标题：瑞达期货(月报)：股指风雨之后 回探企稳待时
摘要：目前 A 股仍处在“灾”后重建的修复期，市场信心的恢复与企稳仍需要一段时日，而国家救市举措有待进一步明朗。目前决定股市走向的三碗面(政策面、资金面、基本面)在整体上是稍偏利好。尤其是，政策面的国家队的兜底举措有助于扼住股指下跌的下限，伴随中报的披露，市场有望进一步企稳。但短期内反弹空间整体有限。策略上，三大期指宜采取区间日内操作为主，但须严格执行资金管理，控以防大幅波动风险。
一、 现货市场回顾与分析
六月份因监管层加强对场外配资等融资杠杆监管而引发的 A 股大回调，延续至 7 月份上旬。在短短三周，沪指自高点 5178.19 点跌幅超过 1/3,高达 34.85%。
因担心股指大跌将引发金融性系统危机和改革进程，在国家队实施多轮救市举措下，7 月中旬沪指在 3400 点附近暂时企稳，并迎来短暂的超跌修复。但因市场情绪受损和抛压压力等因素，预计底部仍需反复震荡才能夯实。
从估值角度而言，主要现货指数均大幅度降低，截至 7 月 29 日，中证 500 指数自高点 80.17 倍降至 56.04 倍，沪深 300 指数从 19.17 倍降至 14.55 倍，上证 50 指数从高点 14.57 倍降至 11.15 倍。与此同时，伴随指数大幅度回落，受杠杆去化、新增入市资金有限等影响，两市成交量从日均两万多亿大幅度下降至目前一万多亿，成交量大幅萎靡限制了股市上行动力。
图 1：主要指数市盈率(TTM,整体法)
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
二、期货市场回顾
三大期指的走势有所分化，总持仓与沪指的走势相关性较高。在上涨下跌的速率方面，中证 500期指、沪深 300 期指和上证 50 期指在整体上主次下降，主要源于指数成份股构成不同。上证 50 指 数成份股可谓是“蓝筹中蓝筹”，其中，金融权重占比高达 60%以上。按照目前权重计算，该 50 只成份股在沪深 300 指数权重占比 43%左右。而中证 500 指数以高成长、高估值、高市盈率等中小股票为代表，该 500 股市值占整个中小板和创业板市值合计达 90%以上。因此，波动最小的以金融权重为代表的上证 50，在本轮大跌中跌幅较窄最小，而中证 500 波动最大，易暴涨暴跌，甚至拖累兄弟期指。
从持仓来看，三大期指均于 5 月 28 日大跌时，持仓量达到历史峰值，预示多空对后市分歧巨大。随后与现货成交量萎缩相似，三大期指总持仓量一路震荡下行，持仓量与沪指走势相关性较高。但因受中金所[微博]对股指期货开仓限制和极端行情(跌停/涨停)，持仓量与大盘走势背离。
三大期指前期持仓与换手率在整体上较为一致，持仓量比换手率先到达峰值，有所预警作用，随后主力分歧加大，日内投资需求大幅度上升，成交量急剧放大，成交量与持仓量呈背离态势，指数加速调整。
从基差看，大跌调整以来，三大期指维持高贴水的状态，预示市场信心仍待恢复，对未来走势较为悲不乐观。因受到融券等限制，期指反向套利可行性较低。
图 2：三大期指持仓情况
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 3：总持仓与沪指走势
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 4.三期指持仓与换手率对比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
三、后市展望与操作策略
(一)三季度经济有望加速探底 下半年料好于上半年
国家统计局 7 月 15 日公布的数据显示， 2015 年上半年国内生产总值同比增长 7.0%，比去年下降 0.4 个百分点；二季度 GDP 同比增长 7.0%，环比增长 1.7%，符合市场预期。虽然今年上半年经济增速比去年下降，但是二季度呈现缓中企稳迹象，结合 6 月份部分经济指标有好转迹象，我们认为在宽松货币政策+积极财政+结构积极调整等共振下，三季度将延续改善，下半年经济增长有望好于上半年，并实现全年整体经济目标。
分产业看，第一产业增加值 20255 亿元，同比增长 3.5%；第二产业增加值 129648 亿元，同比增长 6.1%；第三产业增加值 146965 亿元，同比增长 8.4%。第二产业对 GDP 增长的贡献率下降至39.8%，为 1991 年以来首次低于 40%；拉动 GDP 增长 2.8%，比去年下降 0.6 个百分点，是经济增速放缓的主要原因。第三产业对 GDP 增长的贡献率为 56.8%，比去年上升 9.8 个百分点，拉动 GDP 增长 4%，比去年回升 0.4 个百分点，成为经济增长的主要动力。
从三大需求看，上半年固定资产投资同比增长 11.4%，比一季度下降 2.1 个百分点，比去年下降 4.3 个百分点，投资回落是上半年经济增速放缓的主要原因。房地产和制造业投资增速显著下降，导致固定资产投资增速的放缓：房地产投资增速显著回落，上半年仅增长 4.6%，比去年下降 5.8 个百分点；上半年制造业投资增长 9.7%，比去年下降 3.8 个百分点。如果下半年一系列稳增长政策和大量投资项目逐渐释放效力，基础设施投资保持高增长，房地产市场回暖带动房地产投资增速企稳并小幅回升，服务业相关领域投资稳定增长，那么下半年固定资产投资增速可能会高于上半年。上半年实际消费增长 10.5%，虽然比去年增速放缓 0.4 个百分点，但 6 月实际消费增速已回升至 10.6%，消费总体保持平稳。而目前新的消费增长点正在形成，网络消费、通讯器材消费、文体娱乐消费、旅游消费等将快速发展，而 6 月开始大幅降低部分进口消费品税率，扩大消费品进口种类和进口量，激发国内消费市场。因此，预计下半年消费增长可能继续提速。
此外，上半年出口增速仅为 1%，由于进口同比增长-15.5%，贸易顺差 2632.47 亿美元，是去年同期的 2.53 倍，净出口对经济增长的贡献作用提升。为稳定外贸形势，二季度以来，国家出台了一系列刺激政策。4 月 17 日，国务院出台《关于改进口岸工作支持外贸发展的若干意见》；5 月 12 日，国务院出台《关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见》；6 月 20 日，国务院办公厅印发《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》；7 月 24 日，国务院办公厅再次印发《关于促进进出口稳定增长的若干意见》。我们认为，随着外部需求企稳及其稳定外贸政策效果显现，下半年外贸形势 会有所改善；下半年出口增速会好于上半年，但增速也不会太快，全年增速预计在 3%左右。净出口对经济增长的贡献率将会上升。
然而 7 月财新 PMI 初值仅为 48.2%，为年内最低水平，显示中小制造业继续下滑，我们判断当前经济下行压力仍较大，7 月工业生产增速可能出现放缓。七月 PMI 初值主要分项指数全面下跌，其中产出指数为 47.3%，环比下降 2.4 个百分点，新订单指数为 48.1%，环比下降 2.2 个百分点，新出口订单为 46.6%，环比下降 3.7 个百分点。供需两端均出现明显下滑迹象，新出口订单跌幅更大说明外需更加疲弱，下半年出口形势不容乐观，为此国务院出台了《关于促进进出口稳定增长的若干意见》。尽管 6 月稳增长继续见效，主要经济指标出现企稳回升迹象，但从中小企业情况看，经济仍然较低迷。下半年，稳增长仍放在更加突出的位置，仍需加大力度稳增长，货币政策存在进一步放松的必要，降准的概率较大。
图 5.GDP 同比增长(单位：季，%)
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 6：进出口当月同比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 7：固定资产投资(累计同比)
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 8.财新 PMI 走势(单位：月，%)
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
(二)货币宽松利好股市&经济
央行[微博] 7 月 14 日公布数据显示，6 月末，广义货币(M2)余额 133.34 万亿元，同比增长 11.8%，增速比上月末高 1.0 个百分点，比去年末低 0.4 个百分点。2015 年上半年社会融资规模增量为 8.81万亿元，比去年同期少 1.46 万亿元。
M1 及 M2 一降一升，货币流动速度有所增加。6 月 M1 同比增速由上月的 4.7%下降至 4.3%，M2 增速由上月的 10.8%提升至 11.8%，为今年以来的第二高位，显示货币派生能力有所改善。6 月M2 数据的回升与央行的释放流动性举措、长端利率下行以及经济的周期性企稳、实体经济融资需求回暖等综合因素密切相关。6 月份社会融资规模增量为 1.86 万亿元，比上月多 6219 亿元，比去年同期少 376 亿元。除人民币(6.2097, 0.0000, 0.00%)贷款大幅增加外，外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资、股票融资均环比明显多增。总体看，6 月总体社会融资显积极的迹象，是总需求增长加快的一方面反映，同时也有利于为下半年经济企稳回升提供支持。
自 6 月 25 日央行重启逆回购以来，共开展了 11 次逆回购操作，操作总量为 3700 亿元，利率水平一直维持在 2.50%的低位。期间，央行还于 6 月 28 日意外地降准降息并用。自 6 月下旬以 来，央行已通过多种方式向市场提供流动性总量 2-3 万亿元，包括降息降准、承诺为证金公司提供流动性支持、发行 800 亿元短融、1200 亿元再贷款以及让商业银行授信 2 万亿等措施。
受上半年一系列稳增长政策的带动，下半年信贷、社融及 M2 增速有望稳中回升。下半年货币政策将保持总体宽松，定向调整力度有望加大。考虑到当前贷款基准利率历史最低、名义贷款利率开行下行、未来 PPI 降幅有望收窄以及美联储可能加息等因素的共同影响，短期内再次下调存贷款基准利率的可能性不大。在总体流动性充裕、外汇占款运行转好的情况下，准备金率下调幅度也将明显小于上半年。下一步定向再贷款、定向降准、PSL 等定向调整工具会更加频繁地被使用，SLO、SLF、MLF 等新型工具继续灵活使用。
图 9：存贷款同比与 MO/M1/M2
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图 10：公开市场投放
(三)地产回暖 财政支出有望扩大
6 月全国财政收入 15335 亿元，同比增长 13.9%；6 月全国财政支出 18814 亿元，同比增长13.9%。6 月财政收入受益于地产回暖出现明显反弹，预计 7 月财政收入有望在地产销售持续增长带动下延续较快的增速。6 月财政支出进程明显加快，主要是地方债务置换稳步推进以及地方 融资限制的放松很大程度上减轻了地方财政支出的后顾之忧。目前经济复苏的基础仍不牢固，积极财政政策仍是大势所趋，按照 2015 年预算来看，财政政策仍有一定的操作空间。预计 7 月财政支出力度会继续扩大。
7 月 29 日，全国财政工作视频会议在京召开。面对当前经济运行依然存在的下行压力，财政部部长楼继伟在部署下半年财政工作时明确了积极财政政策加力增效、规范推进 PPP、规范地方政府债务、引入更多投资引导基金、深化财税体制改革等五大重点，强调积极发挥好财政职能作用，着力促进经济稳定增长。
7 月 30 日政治局会议强调，要坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入。稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。采取务实有效的办法，引导消费、投资、出口稳定增长。要切实推进结构调整，加快实施创新驱动发展战略，促进大众创业、万众创新，创造良好市场环境，在优胜劣汰、竞争合作中增强企业活力。我们认为下半年财政政策将加大支出力度，以基建投资为导向，促进结构调整，保持经济稳定性。
此外，截至上半年，7 大类重大工程包已开工 228 个项目，累计完成投资 3.3 万亿元。近期，发改委又谋划推出了城市轨道交通、现代物流、新兴产业、增强制造业核心竞争力等 4 个新的重大工程包。以 11 大工程包为指引，以 PPP 及地方债务置换为手段，加大制造业与服务业投资力度，促进固定投资增速，有望托底全年经济增速。
图 11：公共财政收入与支出当月同比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
(四)稳定金融市场预期 十部委力挺股市健康发展
近期，在决策层的统领下，证监会[微博]、央行、财政部、银监会、保监会、国资委[微博]、国家发改委、人社部、全国社保基金理事会、国家统计局等十部委以不同形式对股市的稳定发展提供了支持。决策层对资本市场发展提出明确要求。国务院总理李克强于 7 月 2 日、8 日、16 日多次强调：“我们有条件、有能力妥善应对各种风险挑战，使市场有稳定预期，保持健康发展，促进中国经济长期中高速增长，迈向中高端水平。这是决策层对中国经济、资本市场的直率表态。
在此之后，一系列旨在稳定股市发展的措施出台，一些距离资本市场“较远”的部委也相继对股市稳定健康发展表示支持并为之提供佐证。例如，央行 6 月 28 日即出台了定向降准和降息的措施；7 月 8 日，为支持股票市场稳定发展，央行将积极协助证金公司通过多种方式获得充足的流动性；7 月 28 日，央行再次表态要“稳定金融市场预期”。
与股市关系密切的保监会和银监会也出台了具体举措来提振股市。7 月 8 日，保监会提高保险资金投资蓝筹股股票监管比例；7 月 9 日，银监会出台四项措施支持资本市场稳定发展；6 月29 日，人社部、财政部共同发布通知对《基本养老保险基金投资管理办法》进行公开征求意见(7月 13 日截止)；7 月 7 日，人社部转发了《证监会加快推动养老金入市》的新闻；7 月 21 日，新 华网发布新闻称，经国务院批准，山东确定把 1000 亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运营。
各相关部委除出台措施支持股市稳定健康发展外，一些宏观经济部门也纷纷发声力挺股市。比如，7 月 15 日，国家统计局新闻发言人盛来运就 2015 年上半年国民经济运行情况答记者问时表示，股票市场、资本市场稳定健康发展，对促进国民经济稳定发展至关重要。中国政府有能力、有信心防止不发生区域性风险和系统性风险，有能力、有条件、有信心促进股票市场的稳定发展以及国民经济的稳定发展。