标题：中国政府救市后A股何去何从？

 对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员 苏培科 (博客,微博)为英国《金融时报》中文网撰稿

　　自从中国政府救市资金入场后，A股市场狂泻的走势有所缓解，但市场情绪仍然不稳定，尤其上证综指冲至4000点左右，一些短线投机资金就会选择离场，主要是“国家队”宣布上证综指4500点以下自营盘不减持，使得该点位短期成为各方力量博弈和关注的焦点，不过这个点位我相信一定不是A股市场的终点，但何时迈过并冲向高点，就得看A股市场自身力量的恢复程度，市场得有能力和信心来支持，而非由国家救市资金孤军深入。

　　救市资金不是投机资金

　　短期除了4500点的“政策点”让投资者异常警觉外，“救市资金退出”的传闻也让A股市场和投资者异常恐惧。不过据常识来看，如果政府救市资金进场后不到一个月就退出，这与投机有何区别？政府救市资金难道仅仅是为了赚点小钱而不顾市场死活吗？如果现在急着退出还不如不救。况且，政府救市的目的不是为了获点利就走人，如果没有将市场情绪彻底稳住，救市资金显然是不应该快进快出的，现在让救市资金退出没有任何道理，现在舆论讨论这个不合时宜，反而会加剧市场的恐惧和担忧。

　　从其他国家和地区救市资金退出的时间表来看，都是经过了4-7年以上的时间。美国2008年在拯救次贷危机时进入的平准基金到2012年才彻底退出；日本在1962年股市危机时进入救市资金7年后才彻底退出；韩国1990年设立的平准基金17年后才彻底退出；香港1998年应对东南亚金融危机的政府救援资金到2002年才通过盈富基金将港股平稳地转交回投资者手中；台湾地区2000年设立的股市平准基金直到2007年才全部出清……全世界的案例告诉我们政府救市资金不可能一个月就退出。

　　救市资金退出不但要等到市场企稳，还得等到经济基本面好转，市场自身的力量彻底恢复后，在不影响市场波动的情况下，逐渐、缓慢退出，因此投资者大可不必担心这些谣言，如果证监会和券商真的有过这样的动议，那显然是没有政治大局感。

　　由于杠杆牛市的崩塌出现了市场踩踏效应，“国家队”和政府紧急出手援助，动员各个部门强力救市，其路径无非是给市场提供流动性和国家队资金入场做多。

　　现在A股市场稳定和金融市场稳定已成当局的重中之重，尤其在目前中国经济转型处于青黄不接的情况下，如果让股市彻底熄火和让股市再次丧失融资能力，股市巨幅缩水和蒸发中产者的财富，其带来的影响和风险就不仅仅是来自经济层面。

　　况且目前中国正在推进一系列改革，如果金融稳定出了问题，过往的金融发展和改革成果不但会受到影响，一些新的改革动议也会受到国内反对派阻挠，这会影响中国金融改革开放的进程，因此维持金融体系稳定成了当局“压倒一切”的任务。由于这次A股市场是第一次经历高杠杆带来市场暴跌风险，救市策略不太讲究，而且缺乏统一协调性，有些救市办法确实使用了行政手段，也让市场各界产生了诸多误解，认为A股市场正在改变规则，救市是市场化改革的倒退，会影响市场长远预期。但在我看来，其实也不用太悲观，这次A股救市出发点是为了维护股市的稳定，中国金融改革开放的大趋势不会发生任何改变，中国金融有全球化发展的战略构想，未来在规则方面不可能与主流市场和真正市场化偏离太远，相信这次市场稳定之后这些行政干预措施肯定要退出，否则A股政策市的阴影就很难祛除，国际化和市场化也就成了泡影。

　　短期、过渡性地借用一下政府的力量扭转颓势和稳定人心是必要的，可是一味地指望政府力量来稳定市场，建立行政维稳股市的行为逻辑和路径依赖就会非常麻烦，每当股市调整的时候都让政府来维护股市稳定，市场什么时候才能成熟起来？市场什么时候才能正在发挥资源配置的能力？而且政府救市是有代价的，如果没有市场力量的恢复，将国家救市力量置身于对手盘则非常麻烦，因此不宜过度强调国家力量在股市里信心和决心，否则政府彻底就被股市给绑架了，股市一遇到调整就希望“国家队”出手，市场何时才能走向健康？

　　要避免休克式疗法和警惕救市后遗症

　　这轮A股市场的救市呈现了多部门、花样繁多的救市手段，回过头来看无非两大类：提供流动性和抑制流动性需求，与其他各国解决股灾和化解金融危机的办法并无二异，大方向是对的，只是在抑制流动性需求方面更多体现了行政性，禁止5%以上的所有股东和董监高半年不得减持、暂缓IPO等，非市场化禁止也会引来一些新的麻烦，一些投机性的游资借大部分股东被限售之际，以救市之名拉抬股价投机获利，他们的持有期限绝对不会超过半年，而半年后一个更大的问题和隐患将考验A股市场，被限售的股票在半年后会不会出现集体减持潮？到时股市的流动性能否应对“解禁”之后的流动性需求压力？

　　这样的压力一定是会有的，A股市场需要时间和增量流动性来消化去杠杆带来的缺口。尤其很多投资者在经历过这一轮大跌之后，心中难免悲伤和对杠杆恐惧，不敢再把银行存款转战股市，这对市场的再平衡都会造成影响。显然，现在需要未雨绸缪，路径无非两个方面：一是尽快拓展更多增量资金入场，让A股市场保障充裕的流动性，以满足半年后A股市场的流动性需求；二是想方设法提高A股市场的吸引力，让市场信心尽快恢复，确保市场的减持行为梯次化，避免5%以上的大股东“解禁”后夺门而出，防止让国家救市资金成为单一的对手盘。

　　如果这两个方面做不到位，A股市场的救市行情最多再挺半年，我想这不是决策部门想要的结果，花这么大气力救市的目的就是为了让A股市场继续保持活力，避免出现踩踏和更大幅度的暴跌，同时是希望股票市场在目前中国经济结构转型之际发挥资源配置、直接融资、帮助实体经济转型升级、消化和对冲流动性过剩等作用，如果股市仅是昙花一现的“短命牛市”，这些希望都将无法实现，因此营造慢牛和长牛的逻辑自然成立，如果这一政策逻辑成立那就不应该对A股过度悲观，理论上A股的牛市基因还在，国家对A股的战略定位并未发生改变，发挥股市直接融资功能、实体经济转型升级、资产证券化、注册制改革和A股国际化都需要一个欣欣向荣的市场环境。

　　因此，A股的IPO目前只是暂缓，绝不是暂停，市场情绪和信心一旦好转后相信还会放出，但建议先放行中小企业、创新型企业的IPO，传统经济的大盘股优先级靠后，尤其那些二线银行和央企。不过，对于上市公司定向增发、资产重组、兼并收购等盘活存量和帮助上市公司外延式增长的路径应该全面放开，如果资本运作的游戏玩不下去了，这个市场真的就没吸引力了。如果这些规则不被颠覆，资本运作有利可图，上市公司会有积极性盘活存量和去拓展外延式增长的路径，当然前提是不要触碰内幕交易和操纵市场，毕竟资产重组等方式对暂停IPO后的A股市场和转型期的中国经济是有利的，尤其在退市制度缺失的情况下，让上市公司长期“僵尸化”既影响市容，也影响投资者的利益，如果退不下去，索性放开让市场去盘活。但最近看到有人打着救市的名义建议禁止借壳重组，这其实是个馊主意，让A股市场彻底关闭融资窗口的休克式疗法是很糟糕的，不能因噎废食，改善A股市场质量和营造股市长期信心的方式也无非是让股市泡沫少一些，路径也无非是“挤泡沫”和“填泡沫”，但“挤泡沫”很容易失控和浇灭市场信心，况且股市是需要一定泡沫的，因此用输入更多好的上市公司和利用资产重组盘活存量的“填泡沫”比“挤泡沫”代价小一些。