标题：中国政府救市的三重影响

　摩根大通中国首席经济学家 朱海斌为英国《金融时报》中文网撰稿

　　【编者按】随着中国经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，金融市场稳定日益关键，与之对应，金融监管协同日趋复杂。如何协调资本市场、货币政策以及宏观政策将成为未来要点。

　　六月底以来的A股急跌，以及中国监管当局采取一系列救市措施后的市场动荡，如同今夏的好莱坞大片，吸引了众多投资者和市场分析人士的眼球。经历了几个星期的大幅震荡与反复，市场似乎已经开始趋于平稳。但是，这一轮的股市动荡，对于下一步中国资本市场的发展，对于下一步的金融改革，以及对于经济转型中的一些重要问题都可能会产生重大影响。

　　一、对于资本市场发展的影响

　　从以往的经验看，金融市场的突发事件往往会导致对相关金融创新业务的反思和监管态度的变化，如中国1995年3.27国债期货事件导致暂停国债期货18年，而2007-08年全球金融危机导致了CDO一类金融衍生产品的式微和全球金融监管框架的变化。那么，这一轮股市动荡可能会带来哪些后果？

　　从短期看，最直接的影响可能在于股票发行制度改革的进度。原先市场普遍预计注册制改革将于今年年底前推出。回顾一下，六月份证监会加快新股上市，初衷也可能在于为注册制改革减轻市场压力。这一努力毫无疑问被中止。救市中暂停新股发行，意味着注册制改革的进度极可能会被拖缓。

　　救市带来的另一个后果是MSCI纳入A股指数的变数大大增加。今年六月，MSCI对纳入A股指数作出了有条件的承诺，即当中国进一步开放资本项目（主要在配额制度、交易难度及税收安排方面）后将A股指数纳入MSCI（明晟）新兴市场指数。A股震荡本身并不会影响其纳入指数的决定，但是救市过程中政府对市场的干预以及出现的千股停牌等现象却会加深海外投资者对于A股市场效率和市场独立性的担忧，从而增加了这一决定的变数。至于这一担心是否会成为现实，很大程度上取决于今后几个月A股市场的发展以及救市机制退出的时间和具体安排。

　　第三，这有可能带来监管层对于一些金融创新产品（如两融业务、股指期货）态度的变化。导致这轮股市调整有各方面的原因，但是，通过两融或场外配资等形式进行的杠杆交易及其在股价暴跌后的放大效应，以及做空方对于现货和期货市场工具的配合使用，一定程度上起到了推波助澜的作用。一段时间，甚至出现了单方面禁止做空与休市的声音。

　　金融创新产品永远是一把双刃剑。它增加了市场活跃度，也加大了投资者对于风险与回报选择的灵活度。但是，它往往也会加大市场的波动程度。有些时候，即使是交易量非常大的金融衍生产品也面临集中度过高等问题。更深层的问题是，正如同投资与投机在许多时候很难区分，对于金融创新产品的运用往往很难界定在某一特定范围之内。因此，政府提出的所谓打击恶意做空，难免令人担忧这是否会演化为政府的过度干预甚至暂停某些金融创新产品。

　　我们认为监管层暂停这些金融创新产品的可能性并不大，但在态度上可能会趋于谨慎。我们希望看到的是，政府能够从这次股市风波中真正吸取教训，加强对市场结构和产品的监测工作，通过对数据和技术问题进行分析，相应制定更加严格的规则，如对两融和配资安排的限制和监测。此外，监管政策和其它政策（如货币政策和其它经济政策）之间的配合与协调问题也有很大可改善的空间。

　　二、对于金融改革的影响

　　除了资本市场之外，中国金融改革还涵盖了利率改革、汇率改革、资本项目开放和推动人民币的国际使用等内容。应该说，股市动荡与资本市场之外的金融改革并没有直接的联系。

　　以资本项目开放为例，不少人担心其进度是否会因为股市震荡而被拖延。尽管我们并不完全排除这一情况，但是其可能性并不大。首先，资本项目开放并不仅仅服务于资本市场发展本身，同时也服务于人民币纳入特别提款权（SDR）和人民币国际化等目标。其次，在市场对于救市所产生的政府干预市场的担忧中，推动资本项目开放利于重塑对于金融改革的信心。7月14日，中国人民银行宣布进一步提高境外央行、国际金融组织、主权财富基金进入银行间市场的便利；7月17日，中国按照国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）公布了外汇储备、黄金储备等数据，相应调整了外债数据口径（公布了包含人民币外债在内的全口径外债）。这些都是央行希望释放金融改革开放不会受到影响的信号。未来几个月，深港通、外国企业在中国资本市场融资、海外机构投资者准入机制的进一步开放、国内个人直接海外投资的试点改革等能否如期出台，是检验金融改革决心的重要标志。

　　金融改革是否受到影响，实质上反映了救市后对于政府与市场之间关系的定位问题。十八届三中全会报告中指出“市场在资源配置中起决定性作用”，而且本届政府也一直致力推动简政放权，但是这一轮的股市暴涨暴跌中仍然处处反映出对市场的轻视和傲慢。比如，在股市暴涨阶段，一些官方媒体国家牛市的提法起到了推波助澜的作用；对于股指上升和下跌中政府截然不同的反应；在股市调整初期流传的外资做空的阴谋论；以及在救市过程中一些行政性措施高于市场规则的做法。

　　而与之相对的，另一派极端的观点将市场过度理想化，认为任何形式的救市，包括维持市场流动性的做法都是对市场体系的践踏。毋庸讳言，在中国金融市场还未成熟、投资主体市场教育程度较低的情况下，单纯希冀以市场达到资源配置的优化是不切实际的想法。即便在欧美等市场较为发达的国家，在市场出现流动性枯萎或其它结构性问题时，政府介入以恢复市场功能也是应有之宜。

　　笔者认为，界定市场和政府各自的边界是改革的核心任务。在金融改革中，政府应致力改善其规则制定者、监管和仲裁的角色，而逐步退出资源配置权。而救市过程中所采取的一些权宜之策，绝不能成为市场的一个新常态。

　　三、金融与实体

　　从近期看，股市动荡对下半年的经济走势会有一定的影响。一方面，金融业在上半年对于经济增长的贡献率明显上升。以一季度为例，金融业实际增速接近16%，对7%经济增速的贡献超过一个百分点。这其中一部分与股市暴涨、成交量大幅上升有关。股市动荡之后，这部分经济增长点会受到一定影响。另一方面，一些新兴产业（如互联网+、医疗、新技术）快速发展受益于过去一年以创业板和新三板为代表的创新融资渠道的支持，在股市调整的过程中其发展速度也会受到一些影响。

　　反思股市的起落，一个教训是股市不能长期偏离基本面。从2014年年中到2015年年中，A股指数上涨了150%，在初期固然有价值重估的因素，但是到中后期与宏观及企业经营绩效等基本面因素的偏离越来越大。这是六七月份股市下跌的一个重要因素。

　　未来股市能否企稳，除了救市等临时性治标的措施外，关键在于能否治本，即推动经济结构的改善和企业经营绩效的提升。过去两三年，工业企业利润表现逐年下滑，企业整体的负债水平逐年提高。那么，如何改变这一局面？

　　首先，加快对于落后产能的关停并转的处置工作。产能过剩现象是当前经济中的一个毒瘤。对于落后产能的保护不仅挤占了大量的资源，而且阻碍了在相关领域创新升级的动力，削弱市场本身通过价格等机制进行逆淘汰的功能。

　　其次，通过减轻企业税费负担提高企业的盈利能力。在实际中这往往难以办到，尤其在经济下行期政府往往面临税收减少和支出增加的双重压力。这要求在财政赤字安排上需要更加积极，以短期赤字的增加为企业减负提供空间。

　　第三，推进价格（如资源价格和金融产品价格）改革和市场主体（地方政府、国有企业）改革。比如，资源产品价格改革不仅可以完善价格机制，而且也有利于早日走出PPP通缩的现象，有利于降低企业的实际融资成本。此外，在汇率机制安排上，建议更多地关注实际有效汇率，真正建立以市场供求为基础、以一篮子货币为基础的汇率机制。

　　最后，在货币政策方面，将利率水平维持在相对较低的水平以利于企业去杠杆，同时伴以相对中性的信贷政策以防范杠杆水平进一步快速上升。随着存款保险制度的建立，监管者也应尽早建立金融机构的破产制度安排，打破金融市场普遍存在的刚性兑付现象，完善金融市场的自律机制。