标题：为股指期货辩护：期指并非股灾的罪魁祸首
8月25日中金所刚刚突然下发的通知，要求的把保证金分三步从10%上调到20%、单品种当日开仓手数超过600手即定性为异常交易。保证金的上调才刚执行的最后一步，8月28日中金所再次突发通知把股指期货的保证金上调到30%、当日单合约开仓超过100手即定为异常交易！看到有人笑评中金所此举旨在以自残来避免他杀，十分贴切。
指责股指期货是本次股灾的罪魁祸首的依据，无非主要是这么两个：
其一、股指期货领先于股票市场下跌；
其二、股灾中股指期货大幅贴水于现货指数。
以下逐一为股指期货进行辩护：
一、关于股指期货领先于股票市场下跌
股指期货领先于股票市场下跌，这正是股指期货具有价格发现功能（也即所谓的定价权）的具体表现。而且这种价格发现功能，并非股指期货所独有，而是几乎所有的期货品种都具有的功能。做过学术实证研究的、或者读过相关实证研究论文的，都会赞同。
为了便于直观理解为什么期货价格会具有这种比现货价格先动的能力，举沪深300股指期货的例子如下：
首先要承认这样一个事实：不管在股灾之前还是在股灾之中，股指期货的成交额都比股票大，流动性比股票好。例如，可以认为本次股灾的起点是2015年6月15日。当日，沪深300指数下跌113.95点，跌幅2.14%，成交额7662亿元；而沪深300股指期货的主力合约IF506下跌161.8点，跌幅3.02%，成交额23078亿元，是股票现货的3倍多。
股指期货的交易额大于股票现货的交易额很容易解释，主要是两个原因：
其一：股指期货是T+0，而股票现货是T+1；
其二：股指期货是保证金交易。按当时10%的保证金去估算，当日IF506的实际保证金成交额只有2307.8亿元，不及指数现货的1/3，仅仅是因为保证金制度，使得一元的实际保证金交易对应的交易价值放大了10倍而已。
既然股指期货的流动性比股票好，那么，设想你是一个股票大户，手里有价值1亿的股票，现在你觉得股市可能会下跌，你会选择到哪个市场上去抛售？
按照当时的指数水平，一张IF1506合约的价值约150万元，要卖空1亿元，只需要卖出60多张IF1506合约，这个数量的抛售，对股指期货价格几乎没有什么冲击成本，也许一瞬间能把IF1506的价格打下来一个指数点？但是要在股票市场上一瞬间抛售这价值1亿元的股票，说它平均能把股价打下来1%到2%，应该没有异议吧？
由于流动性上的优势，所以投资者，尤其是大户和机构投资者有充分的理由在选择买入和卖出时优先选择的是股指期货而不是股票。即使买入和卖出的最终目标是股票，但是为了避免大笔买卖把股票价格打飞，先在股指期货上把仓位锁定，然后再逐步把仓位从股指期货上转移到目标股票上去，仍然是比直接在股票上进行买卖冲击成本更低的选择。
俗话是价格是要用真金白银买卖出来的。这种在买卖上对股指期货的优先选择，就导致了他们的买卖行为首先驱动的是股指期货，然后才是股票，具体表现出来，就是股指期货的价格变动要领先于股票。
在期货行业里，通常把期货的价格发现功能表述为期货价格引导现货价格。这样的表述，会造成一种误解，以为这种引导关系是像老牛拉车那样，牛在前面，车子在后面，车子之所以跟着牛跑，是因为牛的力气大，能拉动车子到处跑。但其实，这种引导关系更准确的比拟是风中的树枝与羽毛，风一来，羽毛经常飘在树枝前面，羽毛比树枝先飘，并不是羽毛力气大，拉动了树枝跟着一起飘，羽毛和树枝都是被风驱动的，只不过羽毛对风更敏感，所以先被风驱动，飘在了树枝前面。然后，所有的人看到羽毛率先飘起来的时候，就知道有风来了。是风把羽毛先吹起来，然后再把树枝吹起来，而不是羽毛飘起来后把树枝叶拽起来一起飘。要拿把树枝吹起来的罪魁祸首，那不能拿羽毛来问罪，得去拿风啊，对吧？
概言之，因为股指期货实行的是T+0、保证金交易等，交易制度比股票更优越、交易费用比股票更低，造成了股指期货更好的流动性，而流动性上的优势又吸引着大户尤其是机构投资者在买卖的优先选择股指期货市场，这就造成了买卖行为优先驱动的是股指期货价格，然后才是股票价格，使得形成了股指期货价格在上涨时领先于股票价格上涨，在下跌时领先于股票价格下跌。
二、关于股灾中股指期货大幅贴水于股票指数
当股指期货价格高于其标的股票指数，称股指期货处于升水状态，反之当股指期货价格低于其标的股票指数，则称股指期货出于贴水状态。
直接来看股指期货主力品种，即沪深300股指期货，自2010年4月16日上市以来的升贴水变化。为了减弱主力合约价格到期后向股票指数收敛对升贴水的显著影响，这里用沪深300股指期货每日共存的4个期货合约的平均价，也即IF指数来计算其升贴水。参见下图。
从图中容易看到:
1、 股指期货绝大部分时间处于升水状态。依照期货定价理论，这是正常的，因为期货价格反映的是未来的现货价格，有一块持有利息在里面。至于股指期货上市初期呈现的大幅升水状态，可以理解是为期指市场的定价适应期。
2、 其升贴水的幅度依稀可以看出是与股指的涨跌正相关：当股指见底上涨，期指处于升水状态并且幅度逐渐扩大；当股指见顶回落，期指升水幅度回落甚至变成贴水。这大致也是正常的。
异常的是在7月份以来，期指大幅贴水于股票指数。为了更好地看清这一段时间的升贴水变化，下图突出描述了2014年6月30日至上周五（8月28日）的期指升贴水幅度与沪深300指数。
如图，这一期间大致可以三个阶段：
阶段1：大致是从2014年6月到2014年12月底随着股指见底回升，期指升水幅度逐渐扩大，这反映了期指市场在预期股指上涨，属于正常；
阶段2：大致是从2015年年初到2015年6月底，随着股指加速上涨，期指升水幅度大体上呈逐渐缩小趋势，反映期指市场在预期股指即将见顶回调。虽然在5月份随着股指意外继续强势上扬，导致期指升水再次扩大，但是随着股指见顶，期指提前结束升水状态，并逐渐转成贴水，这也属于正常，甚至能部分体现出期指市场比股市要来得更理性；
阶段3：7月以来，期指持续处于大幅贴水状态。期指市场表现的所有异常都出现在这个阶段。
舆论中，多数是把这一状态解释为是有人在恶意做空期指来做空股市的证据。如果这种解释是正确的，那么可以自然而然地推测出恶意做空行为主要发生在7月以来的时间段里，至少恶意做空行为的最疯狂阶段发生在7月以来的时间段里，对不对？
但是，考虑到进入7月以来，有关当局一方面停止融券、严厉打击做空行为，另一方面又大举入市救市，那么就要问：这股恶意做空势力，
其一：胆子何其大！竟然敢于公然顶风作案！即使在7月9日公安部宣布介入调查恶意做空的时候，期指的大幅贴水状态仍然未有改善，说明这股恶意做空势力对公安部都无惧！
其二：实力何其强！连国家队直接的万亿规模的救市资金都不能令期指的贴水幅度有效收敛，其实力之强可见一斑，其做空的资金量必不输于国家队的救市资金规模！
但是问题恰在于此!按理说，如此胆大嚣张、并且实力如此惊人的恶意做空资金，应当能被迅速挖出，但事实似乎并非如此。这一矛盾的存在，使得存在恶意做空势力这一解释存在着疑问。
考虑到正是从7月初开始，监管当局迅速开始打击恶意做空行为，限制融券、限制在股市上卖空，所以，一种也许是更合理的解释是，由于股市上的卖空受限，而股票又容易跌停板，所以股票市场上的卖压（包括卖出和套保）开始集中转移到期指市场上来!或许正是这种集中的卖压，导致了期指市场在7月以来持续大幅贴水。
当然，对于哪种解释才是事情的真相，目前尚难以定论，且拭目以待吧。
三、关闭国内股指期货市场后果更糟
由于股指期货被认定为是股灾的罪魁祸首，所以有了呼声要求关闭股指期货市场。
早在2006年9月5日，新加坡交易所（SGX）就推出了新华富时A50股指期货，这才是世界上第一个A股指数期货。今年以来，该品种的日成交量基本维持在数十万手的水平上，最高日交易量也达到过100万手以上的水平。
而在此之前，新加坡交易所还有两个比较成功的异地股指期货品种，一个是其前身在1986年9月3日先于日本本土推出了日经225指数期货，另一个是其在1997年1月9日先于台湾本土推出的MSCI台湾指数期货。这两个品种，连同A50股指期货一起，它们的成功，其实是遵循了一个共同的模式：
一方面，本土市场经济繁荣，使得国际上有参与该国股市交易的需求，另一方面，本土资本市场处于管制状态，使得国际资金对该国股市的需求不能得到满足，这就给新加坡发展针对该国的异地股指期货品种提供了市场空间。
无论是日经225指数期货，还是MSCI台湾指数期货，在新加坡交易所刚推出的时候分别都曾遭到过日本、台湾的抗议和抵制。但是只要日本和台湾一日不发展其本土的股指期货市场，新加坡市场的交易就只会日益繁荣。这种繁荣进而形成一股强大的力量，反过来影响到其本土的股市，最终迫使日本和台湾各自取消其对国内衍生品市场的抑制，不得不各自推出本土的股指期货品种。
几乎可以断言，随着国内对国内股指期货交易的抑制加强，新加坡交易所的A50期指市场将日益繁荣。进而随着它的繁荣，它对国内股市和期指市场的干扰力量也将同步增长。如果目前为止国内还对这种干扰力量还只是停留在学术研究中，没有直接体验，那么在接下来的时间里，股民们将会很快就可以有所体验，一如昔日的日本人和台湾人。
最起码地，如果说股指期货市场是股灾的罪魁祸首以至于要予以关闭的话，那么我们的当局顶多只能关闭国内的股指期货市场，然后把交易量驱赶到新加坡的A50期指市场上去，使得那个市场更加繁荣。而只要新加坡A50期指存在着，那么媒体上依靠想象力所描述的那些借助股指期货来制造股灾谋取暴利的套路将仍然有效。而要命的是，在那时，期指市场将不再像现在这样可以处于中国政府的掌控之下，一旦出事，将更加难以收拾。
而要扼制新加坡A50期指市场的发展，最佳的办法是发展而不是抑制国内的期指市场。
中金所既然身为股指期货市场的主办单位，本应担任为股指期货进行辩护的责任。既然它选择的不是辩护而是自残，于是这种辩护的责任只好由像我这样的野人来承担。