标题：胡晓辉：政策限制事与愿违 期货巨幅贴水

     原标题：政策限制事与愿违，导致期货巨幅贴水

 　　作者简历：327事件亲历者，商品期货多次重大风险事件经历者。

　　提纲：对期货政策限制，导致期货买入流动性枯竭，而套保卖出压力依然。这必然导致期货高度贴水，并且影响股市大盘，造成救市风险大大增加。

　　股灾救市以来，股指期货逐步加大。一些非业内专家被市场情绪影响，不断指责股指期货促进了股灾。监管部门针对股指期货不断加码限制措施。可是结果如墨菲定律，市场选择了最坏结果，贴水继续加大。实际正是政策加码限制，贴水才如此巨大（9月1日，交割月合约对现货贴水，IH达194点，8.6%，IF达363点，10.89%，IC则到796点，12.9%）。期货贴水远远超过政策限制之前。

　　限制政策结果，限制期货买入，市场买入流动性进一步枯竭：

　　股市见顶之后，在7月6日午后，期货交割月合约，大部分由升水变成贴水。期货卖出方主要是持有股票的机构和个人。由于股票流动性不足，他们即便卖出期货有贴水损失，依然需要卖出期货保值。投机者卖空则不愿意选择高贴水的期货。看多的投资者买入低价贴水的期货，比买入股票要划算。期货贴水既是市场预期的反应，也通过价格贴水，调节了市场流动性。此时贴水幅度，远远低于现在。

　　救市资金进入后，救市资金直接控制大盘指数，这即是做庄模式。做庄模式要求控制股票持有总敞口，买入股票，卖出期货也是控制敞口的好方式。如此情况，是造成期货贴水偏高的早期原因。

　　期货交易被限制后，以上这些持有股票卖出期货的操作依然必须进行，套保卖出不受受政策限制，卖出压力依然。而投机买入，则受到严格限制。结果就是期货买入流动性丧失。期货卖出减少有限，买入大大减少。股指期货贴水更为加大。良好的愿望，结果却正好走向希望的反面。

　　从三大指数和期货交割月基差图看出 ，救市造成了第一轮期货贴水，随着对期货限制政策加剧，期货贴水呈现强烈加大的倾向。

图一

图二

图三

图四

　　（图表说明：图表均为当月交割品种与现货基差图。图一为绝对价差图，是IF上市以来，贴水基本保持20点左右，有两次交割日前后，有几天期货贴水到达60点附近。图二、三、四、分别为IF/IH/IC6月1日至今百分比基差图。图中明显看到期货贴水，在救市开始后，巨幅加大，政策限制后，贴水幅度再次爆升）

　　即便期货被政策打压如此失真，期货交易机制依然能够顽强的起到作用，在股灾的巨大压力下，期货架构能够保证交割日期现基差基本为零，甚至由于舆论关注发酵，大众由于更清楚的知晓了期货机制，基差归零贴合程度比股灾前更好。一些专业投资者，坚定的相信并使用交割基差归零特性，通过期货品种间、月间组合，拟合出特性良好的套保设计，回避了股票下跌风险。只是这些设计专业要求非常高，不能像被干预前的期货，让大众简便使用。

　　股市向来受到人群情绪裹挟，无论涨跌，这次股灾中表现的淋漓尽致。同时，一些行业外专家的错误舆论推动，也对股灾起到了推波助澜的作用。如股灾伊始，不少专家提出救市资金拉高期货升水，拉高小盘股。以他们的影响力影响救市决策的结果，造成救市资金送出大量套利利润，放任中小盘控股庄家出逃，让大量救市资金在救市初期就陷于大量庄股之中，难以自拔。现在情绪化的鼓动限制期货，导致市场失去了股市利用期货流动性平衡股市的重要工具，限制救市资金控制总敞口风险，进一步加剧了股灾的危害程度。专家之惑需要替他们解答，专家之祸，不得不防。

　　在理论上，实践中正本清源，不被被市场各种情绪裹挟，即便他们打着理论的外衣。返璞归真，反思救市各种政策，或能帮助以最优方式平稳度过股市风险。