标题：居民财富管理面临重大挑战

　8月下旬，全球市场剧烈动荡，不论是新兴市场国家还是发达国家股票市场均大幅下跌，其中中国A股大幅下跌可谓是全球股市中的先行者。然而，A股下跌对居民财富缩水的同时，笔者担心中国金融期货等衍生品市场创新可能由此受到影响。

　　由于国内金融期货等衍生品工具发展较晚，国内一些投资者甚至包括部分业内专家将股市大跌矛头指向股指期货。由此中金所为了股指期货的生存不得不“断臂求生”。9月2日中金所发布公告，宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平仓手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。

　　笔者认为，股指期货在这种特殊的背景下，备受指责是无妄之灾。虽然一些制度或监管并不完善，但是并不妨碍股指期货作为A股现货市场价格发现和风险转嫁的良好工具。

　　从A股甚至全球股市大幅度回撤的原因来看，根源是全球主要经济体都面临经济去杠杆和去泡沫、通缩的共同挑战。那么，为何新兴经济体股市跌幅超过发达国家呢？原因有二：一方面，美国在2008年金融危机之后很快通过实施三轮QE协助企业和居民去杠杆，欧洲国家也在债务危机中实现政府去杠杆；另一方面，新兴经济体错过了2008年金融危机时期经济结构调整和经济去杠杆的大好时机，反而误判了经济形势，在危机后通过实施大规模财政刺激和本币坚挺来变相承受美国等发达国家经济危机转嫁过来的高债务、高杠杆等危机。

　　在新兴市场遭遇大规模冲击之际，国际资本套利模式出现反转。回顾2008年金融危机之后全球资本的流向，美国QE投放了大量流动性，大量资金“水往低处流”，通过直接投资、证券投资形式流向全球。2011年之后，巨大的套利资金开始涌入美国证券投资，这背后是欧日大放水，以中国为代表的新兴经济体经济增长滑坡，在边际上使得美国成为“流动性洼地”，资金从新兴市场股市大规模流出。在截至今年7月底的过去13个月里，19个最大的新兴巿场经济体资本流出总量达9402亿美元，几乎相当于2008年金融危机时3个季度4800亿美元流出总量的近1倍。

　　对于中国A股而言，经济增长疲软、企业盈利下滑和过度杠杆后的去杠杆踩踏是暴跌的主因。8月股市下跌直接原因是套息交易和套利交易资金继续返流美国，由此产生中国资金外流和强化人民币贬值趋势的风险。笔者关注的三个指标得出这样的结论：一是9月央行通过降准降息，短期流动性调节工具(SLO)操作等工具释放流动性只能对冲资金外流产生的缺口，无法给股市和实体经济有效的流动性支持；二是短期内对非银行金融机构贷款的大幅增加可能会继续对实体经济的贷款需求产生挤出效应。

　　从理论来看，股票现货市场是股指期货的基础，因此股指期货在交割制度下，并不会脱离现货市场基本面而持续长期偏离。从技术层面来看，期指持续贴水反而是价格发现的体现，并非期指导致A股暴跌的佐证。从金融产品定价来看，如果股票现货具备很好的投资价值，那么由于期现套利的存在会扶持现货市场企稳。

　　因此，笔者认为股指期货并非暴跌元凶，股市下跌是市场从疯狂走向理性的回归。在股指期货“自残”之后，A股将回到2010年股指期货上市前定价混乱、投资“散户化”等窘境，居民财富管理面临重大挑战。