标题：股指期货的罪与罚

《证券市场周刊-红周刊(博客,微博)》特约作者　胡东辉

　　股灾中，股指期货成为众矢之的。笔者上周在本栏写了《实践证明“两融”不适合A股市场》，有读者认为这是掩盖主要矛盾，股指期货才是罪魁祸首。“两融”的巨大负面影响有目共睹，直到现在市场还在受去杠杆因素的困扰。至于股指期货存在的问题，因为不在那篇文章的主题之内，所以没有涉及。在股指期货问题上，存在赞成派和反对派，双方各执一词，谁也说服不了谁。究竟应该如何认识股指期货的作用呢？

　　股指期货是头羊

　　反对派认为，A股市场的走势受股指期货走势操纵，暴涨暴跌惟股指期货马首是瞻；赞成派认为，股指期货为套期保值投资者提供了对冲风险的工具，如果没有股指期货，持股的投资者只能抛售股票来规避下跌风险，这反而增加了股市的抛压。赞成派是从理论出发，反对派是从实践出发，双方认识针尖对麦芒。但股灾使天平偏向了反对派，导致中金所自信尽失，朝令夕改，最终将当天开仓量限定在了10手，并大幅提高保证金比例和交易手续费，使得股指期货交易量极度萎缩，赞成派所看重的股指期货功能几乎丧失殆尽。

　　客观来看，股指期货对A股市场的引导作用是相当明显的。赞成派认为是现货市场在引导股指期货，因为A股市场的交易规模上万亿，而股指期货的交易规模才几千亿，不可能用几千亿的期货市场来撬动上万亿的现货市场。这种说法明显忽略了股市作为一个虚拟市场的特征，供求关系的改变在很大程度上要受投资者心理预期的影响，而股指期货正好给投资者的这种心理预期提供了一个向导，就像一只头羊，而投资者就是群羊，不由自主地跟在头羊后面走。

　　股指期货中的空头有很多是现货市场中的多头，做空是为了对冲持有现货的风险，不持有现货的纯粹空头数量并不多，更何况现在纯粹的空头基本上都被赶跑了；多头才是真正的投机者，因为A股市场融券形同虚设，因此多头并不是为了套期保值，做多就是为了赚取杠杆收益。在去年下半年到今年上半年的大牛市中，股指期货多头赚得盆满钵满。因为股市上涨皆大欢喜，多头的投机行为无人过问。股灾一来，多头似乎变成了正义的化身，而空头则人人喊打，让人傻傻分不清是非了。

　　稳定市场作用被证伪

　　赞成派用股灾之前几年中市场一直很稳定来证明股指期货具有稳定现货市场的作用，但却无法解释为什么现在市场频频大起大落而股指期货却起不到稳定市场的作用。赞成派认为可以利用股指期货的杠杆作用只用少量资金托起股指期货即可救市，只要股指期货止跌，现货市场也就跌不下去了。但在今年股灾上半场中，频频千股跌停，大量融资盘爆仓无法平仓，无人敢买股票，流动性极度匮乏，这个时候即便股指期货上涨，只要现货市场没有真金白银来买走跌停板上的股票，仍无法激活现货市场。

　　赞成派认为，因为有了股指期货空单来对冲现货多仓的下跌风险，因此现货多头的股票就不必抛售了，这就减轻了现货市场的抛压。赞成派甚至耸人听闻地称，如果没有股指期货，现货多头只有抛售股票这一条路可走，A股市场这次股灾会死得更难看。其实这次股灾已经很难看了，没有股指期货时，A股市场曾经从6124点一路跌到1664点，并不需要救市。现在有了股指期货，A股市场却跌成了股灾，最终需要国家拿出真金白银来救市，股指期货稳定市场的作用被证伪。

　　过去当股价下跌幅度足够大以后，市场抛压会自动减小，因此每当熊市末期，市场交投往往极度清淡，没有人还会不计成本地抛售股票。有了股指期货对冲持股风险以后，只要在股指期货上放了对应的空单，理论上可以从5178点一路捂股不出而不招致损失。这固然是股指期货带来的好处，但同时也产生了副作用，本来股价暴跌以后持股者已经下不了手再割肉了，往往会就地卧倒冬眠，现在因为套保者避免了损失，任何价位都可以清仓出局。如此一来，那些原本已经跌无可跌的股票就会产生新的杀跌动力，这样谁还敢像以前一样冬眠？

　　真要关闭股指期货，并不会像赞成派所说的那样变成一场灾难，导致现货市场抛盘汹涌，相反会产生过去关闭国债期货时的暴涨效应，因为这堵住了一个巨大的资金分流出口，原本分流出去的资金又会回流到现货市场中来，暴涨倒是大概率事件了。这里需要特别强调，笔者无意呼吁关闭股指期货，只是想客观说明，中国的国情决定了股指期货弊大于利。