标题：期债突破前高 长期仍有空间

　近期，国债期货连续大幅上行，目前5年期国债期货已站上100元整数关口，10年期国债期货也突破前期高点，持仓持续上升，交投活跃度不断增强。我们认为，期债短期调整压力有所增加，长期来看，在基本面难改善、资金宽松的条件下，国债期货未来仍有上涨空间。

　　基本面依旧不乐观

　　从近期的一系列数据看，三季度经济探底回升的观点已经被彻底证伪。8月、9月财新PMI预示着中小制造业萎缩加剧，官方PMI在荣枯线下，亦展示出低迷的现况。

　　从周二公布的进出口数据来看，进出口同比皆负增长，出口降幅有所收窄，进口同比增速仍然继续下滑，显示出国内需求仍然低迷，因此，贸易顺差亦继续呈现出衰退式增长。海外市场需求也持续萎缩，美国及德国8月出口增速亦有所下降，与中国进出口数据表现一致，全球经济也难持续回暖。人民币贬值预期逐渐消散，叠加外围需求仍难改善，出口增速或持续受到抑制。

　　同时，压制收益率的最重要因素——通货膨胀并未有明显的抬头迹象，而随着猪肉价格周度环比下降，“猪周期”逐渐结束，国内CPI同比增长大概率回落。整体上看，尽管目前国内基准利率已经降至历史相对低位，但在全球量化宽松的背景下，收紧货币政策仍不现实。四季度仍然需要强财政叠加货币政策双发力，为经济转型提供政策保障，避免经济出现硬着陆。

　　意料之中，情理之外

　　在如此低迷的基本面下，国债收益率近几个月先后受到宽松预期落地、债务置换、风险偏好上升、人民币主动贬值等影响，不仅没有下行，反而有所上升。国债期货选择此时突破前高，在意料之中，也在情理之外。

　　从时点上看，此次大幅上行并没有明确的促发因素。降准预期已被证伪，信贷资产质押再贷款难有如此推动力，我们认为，原因依旧是基本面因素以及风险偏好下降等因素的积累。在股市大跌之后，市场资金涌入债市，更多涌入公司债等高等级信用债，这与我国刚性兑付迟迟未打破有关。但是，随着高等级信用债收益率的不断下行，信用利差不断下降，这类债券空间不断收窄，市场只能选择更安全的利率债。

　　那么，在经历大涨后，未来国债期货应该何去何从？短期来看，期债持仓不断增加，成交放量，短期依旧有上行动能，但是由于技术上偏离均线较多，回调压力逐渐增加，短线交易者需注意风险。

　　中长期来看，四季度通胀难进一步上行，货币政策空间进一步释放，国内外需求疲软仍然是短期无法改变的事实，经济探底回升的动力不足，未来国债收益率仍然存在较大下行空间。