标题：股指期货升贴水不是行情的“指南针”

在本轮市场异常波动中，很多投资者对股指期货升贴水比较敏感。很多投资者看到期指贴水，以为是期指资金在看空后市。那么究竟什么是升贴水呢？

　　所谓的股指期货升贴水，它反映的是股指期货价格与现货指数价格之间的价差关系，股指期货价格高于现货指数价格时，我们称之为股指期货升水，反之则称之为股指期货贴水。

　　股指期货理论价格公式为(F=S*[1+(r-y)*△t /360])。股指期货的升贴水是由利率水平、距离到期日时间长短、现货股票分红、融券利率、市场情绪等因素共同决定的，需要从多因素出发进行严谨的分析计算。期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。可以说，升贴水自有规律，与股市有关，但也不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。

　　以美国市场为例，其股指期货长期贴水，但并没有导致美国股市长期处于熊市。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。在这段时间内，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。

　　本轮A股市场下跌过程中，尤其是中小盘股票出现较大波动，本质在于中小板、创业板指数市盈率、市净率上升，获利盘急剧放大，股市有内在调整需求。除了这些基本面因素之外，期指贴水较大也有以下技术层面的因素：

　　一是在流动性严重不足的情况下，期货成了唯一的避险通道，因此承压明显，贴水较大。这是期货市场承接大量现货避险卖压的结果，如贴水最为严重的中证500股指期货，作为唯一的中小盘股指期货，承担着沪深300指数成份股以外的2300多只中小市值股票的避险需求。

　　二是个股大量停牌也使得指数失真，进而使得期现拟合关系受到影响。比如，7月7日，IC1507跌停，中证500指数跌幅近7%，表面上看二者存在3%的跌幅差，但实际上，当天标的指数500只成分股中123只停牌不能交易，而剔除停牌股影响后，指数跌幅接近9.8%，期现货跌幅基本一致。可见，个股大量停牌带来的指数失真问题，使得期现货基差被夸大了。

　　三是反向套利机制不健全，使得持续贴水不能及时收敛。融券机制不畅，使得买股票、卖期货的正向套利容易，卖股票、买期货的反向套利较难。

　　综上所述，股指期货升贴水主要受市场融资利率、股市分红、正反向套利机制、以及市场情绪等因素影响，将股指期货升贴水作为判断股指行情的指标，很难得出有效的结论。因此，投资者莫要将升贴水当成股指期货趋势运行的“指南针”。