PTA(5496, -84.00, -1.51%)期货“蓄势待飞”？
提要
11月以来，PTA期货表现强势，1801合约从底部反弹近300点，但与此同时，华彬和翔鹭装置先后重启，嘉兴二期新装置有投产预期，加之11月底OPEC会议关于是否延期减产存在不确定性，因此无论是原料端还是供需面，短期都将面临较大的变化。后市PTA期价将如何演绎呢？
 图为PX库存
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 图为PX加工差
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 图为聚酯利润
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 图为聚酯工厂装置负荷
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 图为PTA现货加工费
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 图为石脑油裂解价差
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另一方面，PX自身供需面弱势是造成加工差走低的重要原因。虽然今年二、三季度亚洲PX装置检修力度强于前两年，但国内PTA装置检修力度更大，加上三季度国内PX进口接连创出月度进口新高，导致PX供需失衡，国内PX库存不断创出新高，截至9月底，国内PX库存接近300万吨，处于历史新高水平，而当前280美元/吨的历史同期新低的PX加工差也充分验证了目前PX供需面的弱势。但10月之后，国内PX已经悄然进入去库存通道，10月去库存主要来自供应端的收缩（进口和国产的缩量），11月之后的去库存主要来自需求端的贡献（华彬的140万吨PTA装置已经重启，翔鹭300万吨PTA装置试车成功，嘉兴220万吨PTA新装置月底大概率开车），如果三套装置正常运行，每月将贡献超过30万吨PX需求增量。在供需结构持续改善的背景下，后期PX加工差大概率会是一个逐步走高的过程，而且目前PX加工差处于历史底部，上升空间较大，PX加工差的扩大必然会在成本端给予PTA价格强力支撑。
 图为石脑油-LPG价差
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下游刚需仍然强劲
供应持续收缩、需求相对平稳的供需矛盾在去年下半年集中爆发，2016年国内聚酯供应缺口约120万吨，体现在聚酯库存的大幅下降。今年的下游环境叠加了环保和进出口政策的因素，变得异常复杂。环保整顿淘汰落后产能，促使产业升级、利润上升，而产能利用率提升，不仅不会影响产量，反而有利于增加下游备货积极性。
从去年下半年开始，聚酯行业进入景气复苏周期，主要表现在企业库存的大幅下滑，装置开工负荷的提升，以及现金流好转，聚酯行业景气周期的复苏主要在于供需增速的不匹配所致。2012年之后，在产能过剩压力下，聚酯加工利润快速回落，2013—2015年聚酯生产长时间处于亏损状态；随之产能增速放缓，2015—2016连续两年产能增速都在2%附近（降至近10年低位），而终端纺织服装消费增速相对稳定，特别是近几年网购市场的兴起，对终端消费构成强有力的支撑。
另一方面，2017年8月10日，环保部等五部明确规定除了工业源类再生聚酯能进口外（占比较少），其他再生聚酯被列入禁止进口行列，虽然该公告自2017年12月31日开始正式执行，但目前已经对再生聚酯进口进行了管控，预计全年再生聚酯进口将减少70多万吨，这将对原生聚酯需求转移30万—35万吨。2018年之后，再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来150万—170万吨的需求增长。
按照2017年预估的4070万吨（增速10.5%左右）的聚酯供应量来看，净出口预估500万吨左右，即2017年国内聚酯总供应在3570万吨左右，纺织服装内销和出口预估消耗聚酯3500万—3600万吨，考虑替代再生部分的30万—35万吨，整体来看，今年聚酯供应仍是紧平衡状态。而目前聚酯工厂平均4—5天的绝对低位的库存水平，也验证了我们前面的判断，并且当前聚酯成品现金流水平也是处于年内高位。在库存处于低位、现金流处于高位的状况下，我们预计聚酯高负荷运行状态能够维持到元旦之后，这将为PTA价格提供不错的刚需支撑。
 图为聚酯库存指数
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PTA加工费上下两难
二季度以来，PTA进入了持续的去库存周期，截至10月底，国内PTA库存降至历史新低的75万吨左右。在供需结构持续改善的推动下，PTA加工费得到不错改善，三季度以来，PTA平均加工费770元/吨左右，加工利润较前两年有了大幅的提升。
PTA加工费是体现供需结构的核心指标，当前PTA现货加工费在700元/吨附近，处于相对中性水平，能否继续走高取决于后市PTA供需边际的变化。11月以来，华彬、翔鹭装置重启接连兑现，据了解，嘉兴2期220万吨开车计划推迟至11月底，不排除继续推后的可能。而无论嘉兴2期装置能否按计划开车，PTA供需结构将由长期的供不应求向供应过剩的结构转化，嘉兴装置决定了PTA库存累积的速度，即11月将是国内PTA库存结构转折点，这将限制PTA加工费上行的高度。
不过，从现阶段来看，PTA库存仍处于历史底部，而且在明年1月之前都不会出现库存大量累积的现象（如果11月底嘉兴2期成功开车，预计12月PTA累库20万—25万吨，即社会总库存不超过100万吨，库存仍处偏低水平），因此中短期内（1—2个月），低库存现状仍会对PTA现货加工费构成支撑，只要原料端不坍塌，PTA现货价格向下的弹性不大。目前PTA期货1801合约基本平水现货，且离交割只有两个月左右的时间，期价走势会紧跟现货步伐。
通过以上对原料端及供需面的研判，我们认为后期对PTA的操作重点在于时间尺度的把握，短期来看（2—3周），基于原油保持着不错的上升势头，看好PX加工差的低位反弹，加之PTA库存低位对加工费的支撑，预计短期PTA期货1801合约仍有300—400点的反弹空间，即短期上行目标区间在5700—5800元/吨。但长期来看（1个月以上），基于对原油反弹缺乏持续性，以及PTA库存累积压制加工费的上行空间来判断，PTA期价难有持续的上行动力。
 图为PTA社会库存
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来源：期货日报