标题：短期内股市最大风险来自企业盈利预测下调
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● 短期内股市最大的风险来自于市场对2008年、2009年企业盈利预测的下调，虽然部分投资者已经对此有所预期，但是一旦出现大面积的调低盈利预测值，仍会触发一轮新的下跌，我们认为这个风险出现的概率较大。
● 现在美国市场PE不到20倍，企业盈利增速能达到5％就不错了，但是在中国，企业增长速度能达到20％甚至30％，中国经济的增长很快。因此，无论是从市场的经济发展角度，还是从企业盈利的角度观察，中国市场都是个很有前途的市场。
在相当多的投资者眼中，今年基金投资可能并不是一个很好的选择。在A股市场不断调整中，不少人还是默默选择了离开，从一名价值投资者转向“顺应趋势”的趋势投资者。但也有人认为，市场的牛市、熊市交替本就是一件相当正常的事情。在市场异常艰难的时候，投资者以及基金从业人员更需要一份平常心，以看清楚未来的发展方向。
作为一名“海归”，申万巴黎基金管理有限公司总裁毛剑鸣在海外市场的经历是研究对冲基金组合，有着长期的实务和理论相结合的经验。在他看来，投资者一踏入市场就应该自己告诉自己：投资是一件需要用相当长的时间跨度去考察的事情。
1 A股20倍动态PE具有吸引力
《第一财经日报》：你如何看未来A股市场的机会？
毛剑鸣：我个人认为，未来的市场机会主要将来自于政策面。目前股市陷入了一个下行的自我循环：股市跌了，所以要卖；因为卖，导致市场再跌。要令股市跳出这个循环，需要政策面出现改变。如果出现像市场传言的限制再融资、限制“大小非”减持的政策，那么会触发市场的一轮反弹，但是在宏观面尚有不确定性的情况下，那么这只是一轮反弹。此外，政策面最大的机会来自于对投资调控政策的放松，根据我们之前的测算，政府今年需要将投资增速保持在高于2007年的水平。虽然我们还不能断言宏观调控政策即将松动，但是至少可以说我们离它越来越近了，我们会密切跟踪这项政策动态带来的机会。宏观调控一旦放松，就意味着国内需求特别是投资需求的启动，从而减弱了市场对宏观经济的担忧。
《第一财经日报》：目前各类投资者面对的是看似错综复杂的多种因素，你可否帮我们分析一下目前市场的估值是否合理？各种利好预期能否产生真正意义上的积极作用？
毛剑鸣：就长期来看，H股是A股股价的“地心引力”，但是在A股缺乏信心的情况下，如果美国股市特别是港股出现企稳，甚至持续复苏，那么会成为推动A股估值和信心提升的重要源泉。同时，虽然“大小非”的成本很低，他们可以容忍的估值水平比二级市场投资者要低，但是一旦A股2008年PE降到20倍附近，特别是部分行业2008年PE降到20倍以下的时候，我们相信就会有投资者愿意逢低买入。毕竟，对于一个高增长的经济体、25％以上的利润增速，20倍动态PE具有了吸引力。
就目前市场上的各种利好因素来说，我认为还是需要谨慎看待。（1）推出股指期货。目前股指水平下，股指期货推出导致股指上涨的概率较大。但是这种上涨主要是来自博弈的理由，在缺乏基本面和资金面支撑的情况下，其中蕴含的风险也较大。（2）印花税率下调或者单边征收。降低交易成本，只会增加交易热情，并不会真的改变公司基本面和资金供求关系。（3）QFII再度开闸。这项政策有助于缓解资金压力，需要看当时政策的力度。（4）新基金发行。在发行难度增大的情况下，新基金发行对股市的刺激边际效果在下降。这项政策长期看对股市肯定是有实际利好作用的，但是这种效果需要积累一段时间才会显现出来。（5）融资融券。短期内规模有限，更多的是心理面影响。
《第一财经日报》：未来股市最大的风险来自何方？
毛剑鸣：短期内股市最大的风险来自于市场对2008年、2009年企业盈利预测的下调，虽然部分投资者已经对此有所预期，但是一旦出现大面积的调低盈利预测值，仍会触发一轮新的下跌，我们认为这个风险出现的概率较大。换句话说，企业盈利的增长将成为推动股市上涨的最主要驱动力。优质的投资标的将会像金矿一样越来越稀缺。尽管2007年市场各板块整体表现都很好，但2008年的A股震荡市更适合那些专业“掘金者”，既找到投资金矿，又减少无用功，同时避开市场中的“雷区”。
《第一财经日报》：你们基金公司看好哪些行业？
毛剑鸣：目前有三个主线值得关注：一是前期大幅下跌、估值已经较低的行业；一是通胀中最具涨价能力的最上游矿采行业；还有就是那些需求不受宏观调控影响的行业，例如信息设备和信息服务。与此同时，尽量规避可能出现补跌的行业，对于目前2008年PE还处于30倍水平的行业保持警惕。尽量规避那些盈利预测最容易被调低的行业，例如公用事业、炼油、有色金属冶炼和钢铁行业。加大对前期已经大幅调整、估值合理行业的配置比例，例如金融、地产。在全球成本推动型通胀的背景下，更加关注最上游的资源能源行业，同时降低对矿采业直接下游的配置比例；在信息设备和信息服务，维持“超配”。
《第一财经日报》：很多投资者感到，今年投资难度很大，你如何看待这个问题？
毛剑鸣：由于今年的市场将从指数大涨的全面牛市转向板块轮动的震荡市，中小投资者依靠自身力量选择股票的难度将会不断加大，基金的专业理财能力会比2007年有更显著的体现。大浪淘沙的市场环境下，我们更应该充分借助专业“掘金者”的优势，以挖掘震荡市中的机遇。作为基金投资者，在目前的市场状况下应该避免盲目投资，根据自身经济状况投资合适的基金品种，这样即使市场下跌，也能保持良好的心态。此外，在通货膨胀、购买力不断下降的大背景下，投资理财已经成为了一种必然需求。鉴于中产阶层家庭奔波于忙碌的工作中，在专业知识和市场信息等方面都不处于优势，那么投资基金应该是不错的选择，借助基金公司专业的投资队伍，稳定分享中国经济黄金时代的财富成长。
2 预计今年宏观调控将前紧后松
《第一财经日报》：你如何看待未来全球宏观金融形势？国内的企业盈利、宏观调控政策何时能转向？
毛剑鸣：我个人认为，美元指数存在反弹的可能。其含义主要有两方面：一是，美元指数反弹未必是美国经济转好的信号，我们判断美元指数反弹更可能是由于欧洲、日本经济开始出现减速；二是，如果我们认同大宗商品价格飞涨主要是一种货币现象的话，那么美元指数的反弹可能会导致大宗商品价格下跌。
我们对欧盟和日本经济的前景比较担忧：一方面，历史数据来看，欧盟经济和美国经济的挂钩比较明显；另一方面，欧盟和日本同样持有大量的次贷。很多人怀疑欧洲和日本会曝出大量次贷问题。
不过，美国经济短期内难以看到明显的好转信号，近期公布的宏观数据甚至只会印证经济下滑的预测、部分数据还会低于预期，同时一季报各大投行仍将会集中曝出新的次贷亏损。在这种情况下，美国股市保持震荡甚至偏弱的可能性最大，也就是说短期内难以期望美国股市明显复苏。根据前面的分析，欧洲和日本经济同样面临减速、衰退的风险。
就国内情况来说，导致社会利润在行业间重新分布的因素包括能源原材料涨价、劳动力成本提高导致的成本推动型通胀、外需的减弱、消费的复苏、政策的刺激等。目前的信贷政策实际上并不紧，未来央行还会进一步收紧流动性。调高准备金率、大规模发行央票甚至加息还会继续看到。宏观政策将会左右中国经济的走向，但我们相信中国政府有足够的资源来创造需求拉动经济增长。从时间分布上来看，上半年的消费和下半年的投资将会是宏观经济的关注点，而政策主导的经济结构调整也将会带来一轮社会利润的重新分布，这会为部分行业带来新的增长机遇。
《第一财经日报》：你对未来宏观面发展如何看？对股市产生的影响有何预期？
毛剑鸣：我们的投研团队预计2008年宏观调控前紧后松，上半年出现宏观调控超预期的概率很大。从政策内容上来看，刺激消费是全年政策的重点，投资的机会来自于政策超预期后的过度放松和城镇化的提速。我们认为构成A股牛市的五大基础并没有发生根本变化：人民币升值仍在进行、人口红利继续推升资产价格、宏观经济基础良好、上市公司利润大幅增长的动力依旧、流动性保持过剩。而技术进步、劳动力素质提升、投资对冲出口减速风险、消费复苏是大家看好2008年经济不会出现大幅减速的主要理由。
2008年可以预期到的影响股市的因素包括宏观调控、股指期货、奥运会、次贷危机影响等，从而令2008年股市的波动性大大提高。另外，伴随着“小非”减持高峰的到来和“大非”减持的序幕拉开，股市的资金供求在边际上更加趋紧，同时投资者在股市大幅波动中风险意识也得到了增强，股市估值水平再进一步提升的空间并不大。
《第一财经日报》：可否具体分析一下目前宏观面对各大行业的影响？
毛剑鸣：利润增速不断提升的行业主要包括：石油、煤炭、黑色金属矿采业，还有另一类上游行业就是靠近粮食的农副产品加工业和食品加工业；利润在消费需求比较旺盛和国际价格上涨带动下逐步提高的有医药等行业；利润受上游提价因素影响的主要包括：石油加工、黑色金属压延、有色金属压延、化纤、化学原料、橡胶制品、交运设备制造等；利润受出口减速和成本上升影响而增速回落的主要包括纺织服装等。
利润增速明显提速的行业还有一个就是通信设备、计算机及其他电子设备制造业，原因之一是运营商加大电信投资对现有网络进行扩容或者升级，我们判断随着行业重组的展开，电信投资会进一步增加，同比指标应该更加好看。另一个原因就是中国设备商的国际竞争能力大幅提升，市场份额上升。电子行业内设备进口替代的趋势比较明显，国产设备技术进步、制造类企业降低成本的考虑都推动了对国产设备的需要。
3 今年投资基金应定合理目标
《第一财经日报》：你对今年投资基金有何建议？
毛剑鸣：基金投资是一个长期投资，而且股市有涨有跌，长期投资带来的回报肯定是不错的。现在是一个不错的机会，当然风险也会存在，国外市场影响因素也是有的。但从长远来看，现在是一个比较好的投资时机。
《第一财经日报》：和以往的基金投资相比，今年基金投资者最需要做的有哪些工作？
毛剑鸣：我觉得今年投资基金需要做到以下四大方面：一、保持理性，制定合理的投资目标。2006年以来，证券市场升幅可观，带动基金业绩出现爆发式增长，2007年开放式股票、混合型基金的加权平均收益率超过了120%。而像美国这样的成熟市场，近10年的平均收益率仅为15%左右。由于市场推动因素导致投资基金获超额回报有着历史阶段的独特性，基金投资者要适当降低未来基金投资收益的预期，持续的高回报显然是不现实的。
二、面对震荡市，首选仓位灵活的偏股混合基金。在过去两年的大牛市中，很多投资者都不认同混合型基金的表现，认为其“涨幅太慢”，“收益不如股票型基金”等。从目前现状看，由于国内大部分投资者都还缺乏丰富的投资经验，对风险的预判和承受能力也明显不足，混合型基金的稳健表现其实更适合这类投资者参与。由于2008年市场面临各种事件和市场行为的冲击，诸多不确定因素将进一步加剧市场震荡幅度，配置稳健、波动相对平稳的混合型基金才能有效抵御市场的波动。
三、控制风险，构建有效的投资组合。面对震荡市特征越来越明显的A股市场，各类基金的净值表现日益分化，投资基金并非只赚不赔，内在风险正逐步释放。虽然我们可能无法避免市场下跌而带来的净值缩水、收益减少，但投资者可以通过构建有效的投资组合，调整高风险的股票型基金，适度配置风险较低的债券型和货币型基金产品，避免把筹码都押在同一类型的基金上。
四、坚定信念，追求长期的投资回报。持续的震荡、调整会穿插于2008年行情中，只有长期持有优质品种，才能在2008年的资本市场中分享到更多的投资收益。挑选到合适的基金，在基本面没有改变的情况下，坚定不移地持有，以静制动，等待丰厚的回报。
4 中国市场对外资仍具吸引力
《第一财经日报》：可否介绍一下你个人在投资领域方面的经历？
毛剑鸣：我1988年进入南京大学读本科，读的是国际经济贸易专业；在美国读的是经济学和金融学。在读硕士期间，我做过助教工作，读博士期间做过讲师。我进入投资界是在1999年博士资格考试结束后，在做论文的时候到芝加哥一家对冲基金公司做对冲基金指数方面的研究工作，一直持续到2002年。在当时，我所负责的指数方面的研究工作就算在美国也是比较早的，还和日本野村公司合作做对冲基金。现在这个公司管理350亿元人民币左右的资产。在这家公司之后，我于2002年到2007年期间在邓普顿公司做了5年，当时主要从事对冲基金的管理以及策略分析、资产配置等方面的工作，与FOF（基金中的基金）的工作有点类似。所以，从我个人经历来说，我在对冲基金领域相对比较熟悉。工作的侧重面是选择对冲基金，以及一些研究工作。在加入申万巴黎基金管理有限公司之前，我在国内另一家合资基金即国海富兰克林基金公司担任高级顾问等工作，前者的股东是我当时所服务的公司即邓普顿公司。
《第一财经日报》：在你看来，海外投资者给你最深的印象有哪些？
毛剑鸣：我个人体会是，海外的投资人相对看重投资的长期收益，包括那些海外的机构投资者。另外，如果一家机构投资者的风格变化太大、太频繁，这对基金投资者的投资行为也会产生一些影响。从时间跨度上看，海外的基金投资者持有基金的时间都比较长，基本上放进去就不怎么动。当然，海外市场的税率比较高，这也是造成基金投资者低换手的重要原因。
《第一财经日报》：在此次次贷危机之后，你认为全球金融市场大致能产生怎样的新变化？
毛剑鸣：眼下投资者对市场十分恐慌。显然，对于任何一个市场来说，短期肯定存在不确定性，但是从长期看，股市还有很多机会。比如，现在美国市场PE不到20倍，企业盈利增速能达到5％就不错了，但是在中国，企业增长速度能达到20％甚至30％，中国经济的增长很快。因此，无论是从市场的经济发展角度，还是从企业盈利的角度观察，中国市场都是个很有前途的市场。其实，次贷危机的爆发对中国而言或许是一种机会。美国银行业、制造业受次贷危机的影响很大，美国经济要复苏的话，最早要到2009年中期，当然这是个人意见。美国、欧洲地区都注资那么多钱，而自身市场又不好，钱肯定是往新兴市场方向走。相对而言，中国市场对外资还是很有吸引力的，例如在最近市场行情不好的情况下，QFII还是不停地买。
《第一财经日报》：在本轮全球股市调整过程中，A股市场等新兴市场的波动性相当大，对此你有何看法？
毛剑鸣：新兴市场本来波动就大。美国市场跌幅不太高有几个原因：一是目前市场估值水平有一定的合理性；二是美国的利率水平相对比较低，所以能给现在的市场估值提供一个比较好的支撑；三是美国很多公司都把预期降低了很多，导致PE比较高，但是这是一次性的，以后企业盈利会回复到正常水平。另外，海外投资者主要看长线，市场中很多机构投资者的钱是通过养老、保险等渠道进来的。所以，美国股市的波动幅度相对小。
反观国内的机构投资者，有些时候的投资行为和散户一样。所以，投资者教育不仅对散户要做，也要对机构投资者进行投资者教育。事实上，目前中国的投资工具比较缺乏，老百姓除了银行存款，只有投资股票、房产。所以在投资股票收益比较高的时候，老百姓必定会毫无悬念地将很多钱拿到股市里；一旦公司盈利下降，经济发展减速，老百姓就把钱从股市拿出来，放进银行或者房地产行业，这就导致股市波动比较大。
《第一财经日报》：你如何驱动投资团队作出更好的业绩？
毛剑鸣：在我看来，基金公司投研团队做好业绩需要很多方面的支持。主要来说，第一，投资流程和投资策略定性要明确。如果定性是成长型的，就一定要按照成长型的投资思路做法做，这一点不管是对投资者还是对公司声誉来说都很重要。第二，一定要有完整的研究团队，要建立完备的“股票池”，包括风格“股票池”。进入“股票池”的股票要经过严格的筛选、量化的筛选，并经过投研团队的讨论、基金经理的指导。我认为，“股票池”对基金业绩的影响很大。
《第一财经日报》：与牛市背景相比，在现在的市场条件下，公募基金的管理是不是一个挑战？
毛剑鸣：我不觉得这是一个挑战，因为牛市熊市总是交替的。我印象中新兴市场在过去20年有8次牛市熊市交替，牛市的时间会持续得比熊市长，而且牛市的涨幅比熊市的跌幅要大。由此也可以发现，从长期来看，投资者一定要在相当长的时间跨度内进行投资。
《第一财经日报》：你如何看待H股市场？对QDII业务未来前景如何看？
毛剑鸣：H股市场受海外市场影响较大，受内地A股市场的影响也很大。长期来看，H股还是不错的，内地的经济发展将会直接提供利好支持。另外，H股的PE相对合理，公司成长性不错。
在我看来，投资QDII产品是直接分散投资风险的投资方法。但是，海外市场也会经历牛熊交替，所以，一定要用长期眼光去看。此外，从货币升值、经济增长等因素看，海外市场本身也是有一定投资价值的。相对来说，基金公司管理的QDII更有优势、更专业。本报摄影记者/吴军
（本报见习记者程亮亮对本文亦有贡献）
毛剑鸣，1969年出生。美国肯特州立大学金融博士毕业。1992年至1994年在阿克隆大学任经济系助教，1995年至1999年在肯特州立大学金融系任讲师，1999年至2002年任HFR资产管理公司董事总经理。2002年至2007年任富兰克林邓普顿基金集团副总裁及高级投资策略师。