标题：股指期货与大小非流通

　弓长

　　股指期货与大小非流通问题表明看来好像没有什么太大的关系，但是对于目前中国股市来说，笔者认为，股指期货的上市有助于大小非流通问题的顺利解决，因为只有在一个理性、稳定的市场中，大小非才会有流通的市场基础。

　　上证指数跌破3000点之后终于看到多头的力量再度重现市场，目前来看，股市探出底部的迹象较为明显。上证指数从6000点上方跌倒3000点下方，跌幅超过50%，对于一个正常的市场来说，跌幅超过50%而不出现回升的情况少之又少，什么原因导致股市这么大幅度的跌幅呢？

　　从刚开始的美国次贷危机影响全球股市到中国南方雪灾天气，从中国宏观调控再到上市公司恶意再融资问题，这些利空因素随着股市的下跌都逐渐淡化，但是股市始终不能让人看到企稳的迹象，市场最终的焦点还是集中到了大小非流通的敏感问题上来了。

　　目前来看，大小非流通的问题的确是一个关键因素，因为在市场跌跌不休的情况下，管理层终于对大小非流通问题有了一个表态，而市场也在此时出现转机，不能不说大小非流通问题的对于股市影响程度的严重性。但是应该看到，目前管理层发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的确在一定程度上减轻了大小非流通对于市场的压力，但只是改变了大小非流通的形式，而且还有政策漏洞可以利用，比如0.99%与1%的区别，而且大宗交易之后，接盘的机构还是要拿到市场出售的，因此市场认为这个指导意见对于长期解决大小非流通的压力而言作用不大。

　　笔者认为，在股权分置改革前半场结束之后，在投资者获得对价之后，不让上市公司大小非流通是不合适的，如果完全限制了大小非流通，那么股权分置改革的成果就基本上没有意义了，还会回到之前的老路上去。现在对于大小非流通的问题，关键就在于如何减轻大小非流通时对市场冲击，这个问题迫在眉睫，因为2008-2010年是大小非流通的关键时期，大小非流通问题处理不好，未来股市走势就很难理性客观，一旦股市在大小非流通问题下长期走熊，投资者丧失信心，股市失血严重，股市融资的基本功能就会受到影响。因此，目前的形势非常明了，一是大小非不可能不让流通，二是不管采用何种方式减持，压力始终要二级市场来承担，除非把大小非流通的时间无限期延长，但这几乎是不可能的。针对目前的这种形势，笔者认为，尽早推出股指期货可以有助于减轻大小非流通对于市场的冲击，从而有助于大小非流通问题顺利解决，也有助于股权分置改革的下半场也取得完全胜利。

　　首先，股指期货带来的避险机制可以使得机构投资者不用卖出股票而回避大盘下跌风险。大小非流通的庞大解禁市值是现有股市二级市场规模的近三倍，目前沪市流通市值4.6万亿，而不能流通的市值接近12万亿，虽然理论上这些不能流通的股份将来都可以流通，但是考虑到上市公司股东不可能出售全部股份，而且还要控股上市公司，所以真正抛售的大小非数量只会有一部分，不过就算是流通1%，那也是现有股市增加了20%的筹码，股市自然遭受压力。供应筹码增加会对市场造成直接冲击，而投资者为了回避冲击而纷纷抛售股票则对市场造成了二次冲击，这种恶性循环一旦形成，股市就会一蹶不振，特别是机构投资者，持有股票规模庞大，他们抛售股票对于市场的冲击更大，本轮股市下跌就是以机构投资者为主的非理性抛售造成的。如果股指期货上市，那么机构投资者就可以不用卖出股票去回避风险了，只需建立股指期货的相应空单，就可以回避大盘下跌风险，这样就可以避免大小非减持对于市场造成的间接冲击了。市场压力减轻了，非理性行为就会减少，只有在一个理性稳定的市场中，大小非才有条件进行流通。

　　其次，股指期货有助于股市合理估值，而上市公司股价高低直接决定大小非减持的意愿。股指期货的做空制衡作用改变了股市长期以来的单变做多机制，相比以前，做空也能赚钱，这就增加了市场做空的主动性，这种主动性做空要比之前的被动做空(看空市场的时候只能卖出股票)更加有效率。在这中多空互相制衡的市场中，多方不能肆无忌惮地一味拉升股价，超过了股价合理估值水平，自然会引来做空力量增加。因此市场的泡沫不会一直增大，股指期货的做空制衡作用会使得市场自身来消化市场泡沫，因此，股指期货有助于股市合理估值，有助于市场处于一个相对均衡的市盈率水平上。在一个估值相对合理的市场上，上市公司未必会一味地抛售股票，只有在一个估值相对高估的市场上，上市公司减持股票的动力才会增强，因此，从这个角度讲，股指期货也能够减缓大小非减持对市场的压力。