标题：如何实现中国资本市场新跨越？

　　上海市金融服务办公室主任方星海

　　上海证券交易所总经理张育军

　　中国国际金融有限公司总裁朱云来

　　深圳证券交易所总经理宋丽萍
　　如何实现中国资本市场新跨越，正是金融市场体系建设的焦点目标。"2008陆家嘴论坛"分论坛之一对此问题进行了讨论。
　　1 七个目标
　　作为该分会场主持人，上海市金融服务办公室主任方星海从规模、产品数量、债券市场、市场化发行制度、投资者结构、商品期货大发展、开放资本市场等七方面提出实现资本市场新跨越的七个目标。
　　"第一，我国的资本市场规模可以做得更大而且一定要做得更大。 第二，我国资本市场产品数量还是太少了，包括股指期货其他衍生品都要推出，目前交易方式太单一应该更丰富。第三，人民币债券市场应该有更大发展。第四，IPO的发行方式和定价制度还不够市场化，今后应该更进一步市场化。第五，机构投资者无论是数量还是水平都可以进一步提高。第六，商品期货市场还可以有更大的发展，并且能够在国际上取得更大的影响力。第七，我们整个资本市场应该是开放的，而不是封闭的。"方星海说。
　　2 大小非减持倒逼大宗交易制度新跨越
　　上海证券交易所总经理张育军从更具体的大小非减持制度方面阐述了他对于"新跨越"的理解。他希望借新制度机遇复活并壮大大宗交易平台，实现个人投资者为主的市场向机构投资者为主的市场转变，这正是小领域新跨越路径之一。
　　证监会4月20日出台《上市公司解除限售存量股份转让的指导意见》，对近期来给股市造成压力的大小非减持作出了流通速度和方式的限制。上证所随即出台了更为详细的配套指引规则。
　　在"2008陆家嘴论坛"上，张育军还建议应对违规的大小非减持实行延长其限售期限等惩罚措施，但他并未局限于此，而是表示希望IPO配售都放到大宗交易平台来做，借此壮大此前交易冷淡的大宗交易市场。
　　"近期有关大小非减持的指引出台以后，我们开了几个小范围的座谈会，对证券公司、基金公司和其他投资公司做了一些动员，希望无论是需求方还是供应方都能够充分利用大宗交易这样的平台，使得市场能够在过去散户市场基础上形成一个比较有利于证券公司、基金公司等投资者共同参与的大宗交易市场。我们会不断完善交易机制，不断探讨新交易模式、交易方式，使之更加灵活。" 张育军说。
　　张育军希望通过大宗交易平台引进大宗股票配售的概念。他说："银河证券朱利总裁来上交所拜访的时候说，我们这个市场都是零售市场，对于大机构来说不好玩，所以我们引进了大宗股票配售的概念。"
　　张育军认为，中介机构在配售当中可以具有询价、报价的功能，即交易制度的创新，同时在大宗交易中对一些经常参与的大宗交易商，赋予一级交易商的概念，使其既作为市场的供应方也作为市场的需求方存在，能够使它在市场上扮演重要的角色和起到更大的作用。
　　大宗交易平台自成为大小非减持路径之后而变得比以往活跃。"除了证监会规定一个月内减持1%的股份必须要到大宗交易平台以外，我们还有规定建议150万股以上的减持也到大宗交易平台上进行。上交所对整个交易机制也做了调整，可以有灵活多样的报价方式，并且大幅度降低了交易成本。"
　　张育军借此表达了小领域新跨越的思路。"希望通过这样的措施能够起到什么作用呢？主要是两方面，近期希望能够有效地缓解大小非减持的压力，通过大宗交易平台使投资者预期稳定一些，能够比较好地减少市场的冲击压力或者说冲击成本。长远来说，我们希望通过发展合格投资人实现个人投资向机构投资市场的转变。资本市场怎么实现新跨越，就是在很小的领域争取有所跨越。"
　　服务于大小非减持的措施现在开始发挥一些作用，从4月发布规定到5月初已经有一批企业陆续通过大宗交易系统来减持，但是也有一些大小非持有者对系统还不是太熟悉，也不是太了解。张育军表示："我们也看到大小非通过询价系统减持的情况，两个交易所都有。我们对大小非减持实施严格监控，出现新情况还会有严厉的查处。"
　　上交所希望借此发展更多的合格投资者到大宗交易市场来。"已在交易所具有交易权限的证券公司、基金公司和部分保险公司及其已经成为交易所的会员或者特别会员的一部分投资者，属于大宗交易市场的合格投资者。在此基础上我们还会发展更多的投资人，鼓励更多投资人申请成为一个合格投资者，包括保险公司、资产管理公司、信托机构、养老机构、投资机构等。我们希望有很大的合格投资人库，成为股票供应方和需求方的平台，交易所通过组织供应需求建立一个很好的连接机制，使大宗交易市场能够准确服务于大宗股份的定价、大宗股份的交易，使得市场更加的活跃。"
　　3 市场化精髓在于风险管理和定价能力
　　自从股改新老划断以来，A股实行市场化询价制度，并一直在改进中，但迄今仍未实现完全市场化的发行方式，有观点认为，其根本原因在于监管层对于市场的定价能力并不放心。
　　发行体制的改革和机构投资者队伍壮大之间到底是什么关系？方星海谈到，国外的IPO要根据市场的需求，发行价可以定得很高，也可以很低。中国通常是比较固定的发行市盈率水平，我国机构投资者被认为判断价格的能力比较弱，所以很难实施完全市场化的发行方式。同时，如果不采用市场化发行方式，机构投资者在市场上也没有什么优势，和散户一起拼资金规模来申购。那么，怎么破解该问题？突破的路径是什么呢？
　　这个问题在于市场化改革要深入到什么程度呢？深圳证券交易所总经理宋丽萍认为，要调整投资者结构，就必须考虑放手让机构去尝试自主进行风险定价。
　　宋丽萍说，2008年正好是定价改革10年，开始是新股发行市盈率定在15倍、18倍、20倍，后来开始放到更高，正是在中金公司发行的中石化和宝钢中，搞机构配售、定价改革，那个时候就是改革的开始，今年正好是10年。
　　目前的定价结果是不合理的，宋丽萍坦率表示。"这个问题难在哪里？理论上就是发行人实际上有选择投资者的权利。此外，理论上，价格应该由主承销商来组织，有认购意向的人下订单最后定下来。然后就是参考二级市场的价格。大家都清楚这跟现实有多大的差距，其实大家都知道目前定价结果是不合理的。"
　　她谈到了阿里巴巴为什么没有在境内上市。"有一个原因，就是定价的问题，阿里巴巴在境外上市有100多倍的发行市盈率，但是在境内上市可能只有几十倍。"
　　"那么突破口在什么地方？我们有没有一服药把病情解决？这确确实实是一个系统工程。我非常同意这样的观点，就是投资者结构一定要调整过来，发行IPO，定价能力和风险的管理能力、筛选能力在什么地方？最后还是回到一个问题，即市场化改革坚持到什么程度。你说投行没有这个能力，可是你放手让它做了吗？方方面面都应该探讨，并不是说有一些问题、有一些畏难情绪就放弃了，我们还是很有信心的。"
　　中国国际金融有限公司总裁朱云来表示赞同宋丽萍的观点。"我们认为定价能力高低，实际上与市场的成熟度相关。新生事物永远有风险，像欧美的投行也有很大的风险，包括在次贷危机之前，也没人认为美国会出现这么大的危机，但是次贷危机就会出了这么大规模的问题，而且在全世界蔓延。实际上，所谓能力高低也是相对的。"
　　4 政府、市场职能各归其位
　　朱云来认为，监管机构不应该关心定价而是只应该关心定价程序是否违规，让市场真正有机会学习管理和提高定价的能力。"讲到具体的技术问题，我觉得有一个基本原则，还是由市场定价。监管机构不应该关心价格，监管机构应该关心程序是不是正确，有没有违反规则、违反法律的地方。这样，市场才有机会真正去学习管理和提高定价能力。"
　　如果投行的定价水平不专业，市场会自动启动对投行的筛选机制，朱云来表示。"有筛选机制，如果我们这个机构定价定的不对，每次都错，最后投资者也不会选择我们，发行人也不会选择我们，我们就出局，做得好的就可以得到更多的业务。"
　　细节决定机制是否有效，朱云来还谈到了更多技术性的细节。"比如，现在有一个询价体系，我们找机构投资者去询价，它也给出了价格，但发现最后市场价格跟它们给你的价格没什么关系。这里面缺少了一个很重要的细节，就是机构在出价的时候，要被其出价所约束，就是说，最终定价确定后，如果该机构投资者给出的价格不在定价区间内，比如该机构要的价低了，而最终出来的定价高于其出价，那么其就应该出局。否则，询价时，这些机构都会尽量往低价压。"
　　朱云来进一步将美国市场的询价经验做了对比。"比如，美国债券承销都是这样，如果没有能力就不要出价，出价就要承担结果。而且出价问题永远是这样的，对投资者而言，越低的价格买到越有价值的东西越好，但对于发行人来说同一个公司的发行发到最高价最好，这是一个博弈，但是必须遵守规则，如果出价太低，比如某投资者认为这个股票只值10元，但他就出7元，结果，其他投资者的竞价都达到9元甚至11元，那7元的出价就把自己排除在投资机会之外了。或者他出价太高，最后自己必须承担投资损失，相对回报变小。所以，博弈是最重要的价格形成机制。"
　　朱云来认为，不应由政府参加定价或者股份的分配，这使得政府和市场的职能没有清晰地各归其位。"我认为，询价制度是对的，但是如何让出价人所出的价格真实？如果出价不受约束，询价也没有意义。另外，政府参加包括股东的分配或者定价位，也违反了政府的职能和市场的职能。"（陆媛）

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