标题：宇通客车：绩优蓝筹的灰色运作

 宇通客车主要财务指标皆领先同行。2009年度公司净资产收益率高达25.99%，高收益率得益于两方面因素，一是较高的销售毛利率，二是出色的运营效率。

　　不过，沿着宇通客车近年来多元化发展脉络进一步分析，其优质蓝筹光环下的灰色运作似隐似现。比如，充当大股东资金运作的平台，从银行获得短期贷款后，通过经营性关联交易被大股东占用资金后反哺房地产业务；又如，为配合大股东发行债券，以长期借款名义在公司进行短期“周转”，进而又被大股东收回用于他处；再如，付予大股东全资公司巨额按揭咨询支出，但自身权益却被逐渐摊薄。

　　在宇通客车2009年年报中，“巩固中国客车第一品牌，成为国际主流客车供应商”的战略目标首次出现。在战略目标逐渐厘清之后，若公司逐渐减少灰色运作，并进一步提升经营透明度，当为投资者所期待。

　　一枝独秀

　　在商务载客车行业六家上市公司中，宇通客车主要财务指标皆处领先地位。2009年度宇通客车营业总收入87.82亿元，尽管低于金龙汽车(600686，股吧)的117.71亿元，但宇通客车归属于母公司的净利润高达5.63亿元，远高于后者的1.51亿元，亦远高于其余五家同行业上市公司的净利润总和。

　　2009年度，宇通客车净资产收益率高达25.99%，远远高于其他同业上市公司，并且这种高收益率是在没有长短期银行借款的基础上实现的。数据显示，宇通客车的高收益率得益于两方面因素，一方面是较高的销售毛利率。2009年度，宇通客车销售毛利率17.34%，为同业六家上市公司最高，六家公司的平均值为13.04%。

　　另一方面原因是公司出色的运营效率，主要体现在各项周转率指标上。2009年度宇通客车营业周期、存货周转天数与应收账款周转天数分别为65.15天、34.57天与30.58天，皆为同业上市公司中最小，而这三项指标的平均值分别是126.85天、63.93天与62.92天。

　　难能可贵的是，在未使用银行借款的情况下，宇通客车2009年度继续实施了较大比例的分红，每股税前股利1元，按目前股价税后分红收益率近4%。过去三年，宇通客车分红占净利润比率高达226.66%。

　　有趣的是，作为近年来盈利高企、效率领先与回报丰厚的宇通客车，其明确的战略目标却只是刚刚出现在2009年年报中。在新年度经营计划中，宇通客车指出，要在国际市场缩小与国外知名品牌的差距，全面完成2010年既定经营目标，为实现“巩固中国客车第一品牌，成为国际主流客车供应商”的战略目标奠定扎实基础。

　　这很可能是宇通客车近年来尝试多元化发展之后的反思与归位，而延着多元化发展的脉络进一步分析，宇通客车优质蓝筹背后的相关灰色运作似隐似现。

　　同舟共济

　　近年来，宇通客车的多元化主要体现在三个方面，一是房地产开发，二是金融与创业投资，三是下游的客运领域。

　　涉足房地产开发业务后，宇通客车2007年与2008年两个年度收获颇丰，不过，收益性质迥异。2007年度，宇通客车房地产行业营业收入6.61亿元，营业成本4.24亿元，营业利润率35.94%，年末开发成本5.96亿元，开发产品1.33亿元，出租开发产品2025.41万元。在房地产行业出现调整的2008年，宇通客车及时将经营房地产为主的子公司郑州绿都置业有限公司（下称“绿都置业”）的股权全部转让给大股东宇通集团，转让资产的账面价值1.06亿元，评估价值与转让价格皆为3.53亿元，转让资产获得收益2.53亿元，占当年利润总额的比例为40.22%。

　　在当时房地产未来发展尚不明朗的情况下，宇通集团能够及时受让宇通客车房地产相关股权，且上市公司获得丰厚的转让收益，足见大股东对上市公司的重视与关爱。不过，收购及继续经营房地产公司所需的巨额资金，却给宇通集团提出挑战。分析当时绿都置业的资金运作方式，以及收购当年的其他诸多关联交易和未来发展情况，事实上是大股东与上市公司“同舟共济”。

　　转让绿都置业时，宇通客车持有50.93%股权，转让日是2008年3月31日，根据转让资产账面价值1.06亿元，以及2007年末宇通客车合并资产负债表中的房地产相关存货合计7.5亿元，按存货占总资产比重60%计算，当时绿都置业的资产负债率超过80%，除去所有者权益与预收账款数额来估算，绿都置业当时的对外负债超过5亿元。

　　房地产开发企业大都使用银行贷款，以期通过财务杠杆最大化收益，绿都置业亦不例外。数据显示，在转让绿都置业前，2007年末宇通客车短期借款与长期借款分别为7.26亿元与1.6亿元，且伴随着房地产开发业务而来的巨额银行借款亦随着对绿都置业股权的转让而消失。不过，宇通客车2007年年报显示，绿都置业年末银行借款仅为2.6亿元，具体情况是，绿都置业以郑国用（2004）字第1439号对应的土地使用权，分别向交通银行股份有限公司郑州分行和上海浦东发展银行郑州分行抵押，取得期限为1年金额为1亿元贷款和期限为2年金额为1.6亿元贷款。

　　于是，除去报表显示的银行借款，绿都置业当时的其他资金从何而来，而宇通客车母公司6.26亿元短期贷款作何用途？我们分析发现，宇通客车当时很可能起到了房地产资金周转平台的作用，即宇通客车凭借良好的经营与信誉获得银行借款，然后大股东通过经营性关联交易占用相关资金，并反哺绿都置业。

　　如此运作之后，既避免了宇通客车贷款银行对其贷款去向的跟踪，亦解决了绿都置业相关项目的前期资金需求。2007年末，宇通客车关联方往来款项余额中，有大股东宇通集团的应收账款4.27亿元。宇通集团历年数据亦对此进行了验证，2007年末其母公司应付账款高达6.97亿元，而2006年末与2008年末分别为2亿元。