标题：升值胜于加息

　　□上海利可投资总监 潘玮杰

　　2月的宏观经济数据出炉，通胀势头迅猛，同比2.7%的CPI增幅令很多人感到意外，市场的加息预期再起。我们认为，这是市场对货币政策回归正常化最后阶段的“消化期”。此后，货币政策的正常化将不会成为影响市场的主要力量。

　　今年1月和2月的同比数据都存在严重干扰。2009年的春节是在1月，而2010年的春节则在2月，春节前的短期物价上涨幅度很大，个别时令蔬菜的上涨幅度甚至超过200%。这种严重的假日效应在春节过后会快速消退，物价恢复正常水平。

　　因此今年2月的物价水平和去年春节过后的2月相比，本身存在较大问题。如果剔除春节前后物价大幅波动的影响，1—2月CPI平均同比增幅为2.1%，处于比较合理的状态。我们在上月初就提出过一个观点，个别月度的CPI同比数据不足以支持加息，只有CPI环比增幅在剔除季节性影响后超过2%，同比增幅超过3%，才能视为加息的必要条件。现在看来，这个条件依然有效。

　　目前货币政策采取的数量型控制已经收到了很好的效果，2月新增贷款为7001亿元。如果按照全年四个季度“三三二二”的窗口指导原则，那么今年的信贷控制已经取得初步成功。一季度的放贷控制在一年中最为困难，只要一季度受控，则全年基本无忧。因此，货币政策决策当局应该已经认可了数量型控制的初步成效，采用加息抑制经济过热的可能基本不存在。同时，经济复苏尚未稳定，贸然加息对经济增长的长期稳定不利。

　　在加息可能不大的情况下，选择怎样的货币政策组合是适当之举？我们认为，目前的数量型控制手段和人民币升值的政策组合搭配是比较适当的。

　　从2009年11月起，进出口开始复苏，2009年12月至今的进出口总额三个月平均额已经恢复到2007年的同期水平。特别是进口增速异常迅猛，这主要是由于我国贸易形式是出口加工类型导致，出口加工类型占进出口总额的比例超过30%，先大量进口，加工完成并交货后，出口自然大幅增长，这是中国进出口的一个基本特点。加工交货期一般在3-6个月左右，所以出口也会滞后进口三个月后出现大幅回升。

　　因此，今后三个月，中国的出口同比增速会出现大幅回升。届时对货币政策会产生两个压力，一方面是顺差大增后的人民币升值压力，另一方面就是顺差导致外汇占款增加，流动性泛滥的压力。两大压力可以通过主动升值来缓解，升值导致的出口企业衰退和失业增加，在今年的“用工荒”面前黯然失色，出口企业完全能够承受人民币有序稳步升值。

　　基于以上的分析，我们建议，在采用数量型控制手段和人民币升值的政策组合搭配的同时，逐步淡化央行和银监会对金融机构直接的信贷干预，保持甚至强化央行在公开市场上的操作力度，对冲未来出现的外汇占款。同时大幅提高金融机构监管的风险控制要求，为可能发生的金融风险做好准备。