标题：中金公司：人民币升值对行业表现的影响深度分析

　　从成本/收入角度来看，人民币升值将导致以美元计算的成本上升，从而对企业出口产生负面影响，但其同时亦有助于国内市场的销售，因为人民币升值会降低原材料的进口成本。对成本/收入进行全面衡量需要综合考虑人民币升值对出口和国内销售的影响。

　　人民币升值对某一行业的总体益处（或产生的成本）取决于两个因素：出口依存度（出口在总产出中的占比）和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业（如纺织服装制造业）可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业（例如大宗商品加工行业）将从人民币升值中受益更多。

　　市场和媒体报道把焦点主要放在了人民币升值对出口行业成本的影响上，而淡化了对进口行业的潜在益处。出口方面，出口依存度较高的行业有办公设备、电信设备与计算机、纺织、服装和电子设备，其出口与总产出比率分别为66%、52%、33%、31%和25%。其中，纺织服装行业出口商品的国产率明显高于其它行业。我们的测算显示，人民币升值5%将使纺织服装行业以美元计算的出口成本上升4%。

　　人民币升值亦影响企业的国内销售成本，因为内销商品含有进口中间产品。我们估计以下这些行业的国内销售最有可能从人民币升值中获益，因为它们更依赖于进口原材料：电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备。

　　综合对出口和国内销售的影响，我们模拟了人民币升值5%情况下各行业利润将会发生的变化。我们得出若干结论：

　　人民币升值的赢家是依赖大宗商品进口的重工业。人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。

　　办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖于出口和/或其供应链主要在国内。

　　令人惊讶的是，电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。

　　实际上，受益于人民币升值的行业多于受损的行业。这一结论并不符合人民币升值令中国企业普遍受损的传统观点，这是因为升值对中国出口的不良影响在争论中占据了主导地位，而有利的贸易条件所带来的益处却受到低估。

　　与市场对人民币升值影响的讨论相比，我们采用的方法和得出的结论与市场不同。市场争论的焦点集中于传统的出口依存度指标上（即各行业出口与产出的比率），而进口中间产品的影响基本被忽视。以计算机为例，在中国出口的每一台计算机中，CPU 可能来自美国，主板,内存条,硬盘可能来自东南亚各国，在中国内地发生的成本（国内增值）仅仅是计算机出口总值的一部分。根据投入产出表，我们估计国内增值只占中国计算机出口总值的42%。若人民币升值5%，以美元计算的计算机成本仅增加2%，可以轻易被中国在其他环节的竞争优势（如物流效率和工人素质）抵销。这就是为什么人民币2005 年开始升值后中国的计算机出口仍持续大幅上扬的原因所在。

　　我们所做估计的另一个优点是利用了最新版的中国投入产出表来衡量上下游产业之间的联系。例如，设备制造商依赖于来自金属加工企业的原材料供应，而金属加工企业依赖于大宗商品进口。通过跟踪投入产出表中产业之间的联系，我们可以倒推出设备制造商对进口大宗商品的依赖程度。虽然已经有人利用投入产出表来研究中国的出口依存
　　度和产业之间的联系，但这些研究大多基于2002 年版的投入产出表。而中国2001 年底加入世贸组织后发生了巨大变化，2002 年版的投入产出表已经过时，用于现时研究有时会造成误导。就我们所知，这是市场上首次利用2007 年版的投入产出表（发布于2009 年末）来研究人民币升值在行业水平上的影响。

　　人民币升值将导致估值变动，影响持有外币资产/负债公司的资产负债表。背负外币债务的企业将受益而持有外币资产的企业将受损。量化外汇敞口并非易事，即使上市公司也是如此，因为有关方面并不要求它们披露相关信息。由于企业取得外汇敞口（通过债券、股票或贷款）需要获得批准，因此相对于整个企业部门的负债而言，外币资产/负债的规模较小。银行业可能比其他行业有更多的外汇敞口，但关于银行资产/负债货币构成的资料并未披露。我们估计银行净汇率风险相对于总资产而言并不大，但考虑到银行和保险公司正积极拓展海外业务，人民币升值将有助于它们未来的扩张。

　　中国工业生产的技术含量部分依赖于从发达国家进口的设备和技术。人民币升值将增强企业购买外国技术的能力。最可能受益的行业包括交通运输设备、教育、电子设备、办公设备和石油天然气勘探，因为这些行业中研发在中间投入的比重较高。（中金公司