标题：对“热钱”“蛰伏”中国的别种观察
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尽管现实中的确有违规境外资金进入境内，毫无疑问，针对短炒套利资金需要严加防范，但很多“热钱”在进入境内之后，并没有期望以短期暴利为追求，在实质上有可能更像是看好中国经济长期趋势的战略投资资金，以分享中国经济增长的回报。对于这样的长期投资资金，需要通过政策将其引导到经济发展最需要的领域。
“热钱”问题再度引起监管部门的高度重视。
据报道，海外市场基于对人民币升值的预期，各路外汇资金净流入我国的压力近期有所增大。为此，日前召开的国家外汇管理局2010年外汇检查工作会议提出，今年上半年将在13个外汇业务量较大的省（市）展开打击违规资金流入专项检查。
提及“热钱”，大家首先就会想到1998年的东南亚金融危机，彼时海外资金的肆虐直接导致众多东南亚国际金融体系崩溃。但是正如同经济学理论分析会区分大国模型与小国模型一样，当年“热钱”袭击东南亚，并不等于当下“热钱”能够同样肆虐中国。换言之，监管部门的确应当基于既有的资本管制政策而严格查处，但同时市场各方对“热钱”的讨论，却不应该仅仅局限于政策“打击”这个操作层面。
事实上，权威部门始终缺乏对“热钱”规模的权威测算标准，这不仅导致各方评估混乱，同时也让打击“热钱”的政策很容易陷入无的放矢的尴尬之中。业界对于“热钱”的基本算法，就是外汇储备增长规模减去贸易顺差与外商投资，所剩余的不可解释的外汇增长即为热钱。但这一算法极为粗糙，最为典型的事件，是在2007年一季度，当时外汇储备中不明来源增长规模高达733亿美元，由此导致彼时市场弥漫“热钱”狂赌人民币升值的说法，从外管局到专家学者纷纷支招，甚至直接掀起一波打击地下钱庄的热潮。然而在数月之后，最终的谜底却是一家国有银行曾将H股融资资金集中汇回，规模约为600亿美元，真正不可解释的外汇储备资金增长其实并不算多。这个事件虽然只是个案，但是它的确证明了打击热钱的措施缺乏针对性目标。央行副行长易纲也明确承认，热钱多以合法渠道进入，而且既有的热钱测算方法需要改进。这一官方说法，已经承认了“热钱”在中国的独特属性，笔者认为，对此独特性详加实证研究更加重要也更加急迫。
一般而言，热钱进入一个经济体的目的，就是为了博取短期套利机会，但是进入中国的所谓“热钱”却显然并非如此。其一，海外市场尽管存在人民币升值预期，但是预期的升值幅度并不算大。从海外市场一年期无本金交割外汇(NDF)报价看，本轮人民币升值预期不过在3%左右，远低于上轮升值预期幅度，热钱如果单纯为了博取汇率升值而来，那么实际套利空间恐怕极为有限。其二，“热钱”除了博取本币升值之外，还会参与当地股市和楼市以获得更多套利机会。但是从国内市场运行情况看，从去年11月起海外市场的人民币升值预期开始趋强，但是其间所对应的境内股市和楼市行情却陷入胶着状态。无论楼市、股市，成交量均萎缩到了极点，不仅看不到热钱的身影，更遑论热钱套利取现了。其三，与资本项目开放的经济体不同，进入境内的热钱所面临的最大困难，就在于如何兑现利润并流出。实际上，长期以来国内外汇储备中不可解释的数量一直在增长，以此标准看，就从未有“热钱”集中流出的迹象出现，也即套利资金并没有兑现出逃。
综合以上迹象的分析，可以看出，尽管现实中的确有违规境外资金进入境内，但是这些资金的运行特征却并不符合传统热钱的定义。换言之，很多所谓的“热钱”在进入境内之后，并没有期望以短期暴利为追求，而是选择长期滞留中国境内。由于中国外汇储备构成数据不透明、境外资金入市测量标准不准确，让人们很难对这些海外资金的去向和意图给出较为明确的估计。笔者尝试使用排除法来判断境外资金的流向，从大环境上看，基于相对严格的监管查处措施，境外资金其实可以公开大规模投资的渠道非常有限。而从海外资金可能的运行形式上，我们不难发现，一方面这些资金并没有迹象大规模进入股市楼市；另一方面基于国内实体产业竞争激烈、利润率普遍较薄，本土境内资金尚且苦于投资无门的局面，境外资金同样难以在实体投资上有所建树。海外资金长期滞留境内，但却没有明显的投资去向，那么唯一可能的解释就是，海外资金以人民币的形式停留于银行储蓄中，并最终进入到商业信贷系统之中。
这样的结论，或许有点出人意料，但是在没有学术机构和官方的权威分析结论之前，这或许是一个大概率的结果。换言之，那些所谓的海外“热钱”，在实质上有可能更像是看好中国经济长期趋势的战略投资资金，它们流入境内并非是为了博取套利机会，而是为了分享中国经济增长的回报。倘若这样的结论成立，我们就不仅能够解释热钱为何只流入不流出的疑问，同样也可以解释为何中国经济能够先于其他经济体复苏。而对于监管部门而言，在忙于查处热钱的同时，也不妨认真分析、查考一下“热钱”的性质。毫无疑问，针对短炒套利资金的确需要严加防范，而对于长期投资资金，则需要通过政策将其引导到经济发展最需要的领域，其意义就如同中国大量购买美国国债，最终给美国提供低息贷款一样。对于中国而言，何乐而不为呢？
（作者系上海第一财经频道主持人，经济学博士）