标题：人民币：火山口上的困扰

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最近一段时间以来，汇率问题渐成焦点。问题是，有关人民币低估的判断，是如何形成的？

日元震荡

2009年8月30日，日本民主党在众院选举中获胜，结束了自民党半个世纪的统治，一时间日本股市大涨，日元大涨。这是由于市场期待政党间的权力交接，可以给日本经济带来新的刺激因素，譬如日本新内阁很有可能放弃此前的弱势日元政策，转而允许日元升值。此后，日元单边上涨，而同时美元指数单边下跌，此前美元和日元同涨同跌的基本格局被打破。

日元走强是美元汇率丧失稳定的先兆。此后，日元一年远期合约升至14年最高，日元兑美元汇率一度达到80：1。作为全球贸易最主要的货币工具之一，日元指数不稳定且与美元“背驰”的现象，不但令全球汇市发生动荡，也使全球股市感受到直接压力。

事实上，日本若想介入市场，平衡美元的做空盘，需要得到美元和欧元空头的配合。但美欧当时为实现各自债券的稳定，严重缺乏出手干预美元区和欧元区低迷汇率的动力，造成了2009年11月最后几个交易日内美元指数的大跌。与此同时，在日元现货市场，美元兑日元比价被一路推高到1：84.80。而美国财政部网站的数据显示，在此期间，日本所持有美国债券净值增加了115亿美元。

美元弱势与人民币估值

再来看美元和人民币。在我国庞大的外汇储备中，美元资产是主要资产。随着美元的走弱，外储缩水的担忧不断加剧。

中国社科院曾有一份报告做了以下测算：如果2009年9月30日至2010年9月30日，美元对包括人民币在内的各种主要货币均一次性贬值20%，即使不计算这期间新增外汇储备的汇兑损益，中国央行遭受的资本损失也将高达3.1157万亿元人民币，相当于2009年9月底央行总资产的14%、2008年中国GDP的10.4%，以及2009年9月底央行自有资本金的141.6倍。

长期以来，全球外汇市场卖空美元的依据，几乎全部都是建立在公共赤字和通胀威胁基础上的。因此我们有理由认为，正是由于2009年底美国实体经济出现的种种转暖迹象，以及美元“接近于零的最低利率”，对美债持有者构成了实质性的打压和威胁。而2009年年末的全球债务危机，与美元的弱势，是不可分割的一枚硬币的两面。

现在我们再来衡量一下，人民币真的被低估了吗？目前，我国经济结构的调整面临三大难点。一是政府必须不断提高低收入人群的劳动所得；二是必须拉动居民消费，同时提高服务行业在经济增长方面的权重，不断改善就业，特别是新增劳动力的就业；三是必须扩大并不断加强社会保障体系，以防“不可控”以及“不可预期”的恶性通胀大面积发生。

全盘考虑未来中国经济的基本面，我们就会发现，人民币并未低估。如果人为压迫人民币升值，不顾及人民币币值的基本面，不能通过汇改进一步扩大就业，那么张五常教授的观点就是正确的：人民币升值，只能令富人受益。

应对“全球性失衡”

通观汇改争议，确实应当慎重行事。

首先，我们要应对的，不是简单的经济失衡，而是全球性的货币供给失衡，这就必须考虑成本优先，包括历史成本及当前成本；其次，我们要顾及全球性的结构调整，其中包括全球经济结构的大调整以及国内经济结构调整的大趋势；第三，调汇率应补偿企业的汇兑损失，压低企业结汇的风险，并给予一定的风险补偿；第四，慎重选择价格工具和货币工具。市场能够解决的事，让市场主动选择汇率的方向。

人民币面对的不止美国，还有发展中国家的升值压力。事实上，汇率比价可以理解为国家外汇储备的一部分。无条件地放弃当前的人民币的汇率比价，对于国家外汇储备来说，损益很难评价。问题在于，我们并没有义务为其他国家的高成本、高福利和高工资“埋单”，特别是在当前的经济环境之下。

2010年，人民币肯定有升值压力，但现在以及前几年，人民币也并非没有压力，我们的政策选择的关键是衡量压力本身可能导致的后果。因此，2010年的货币政策选择，动汇率还是动利率皆是两难，无论人民币升值还是不升值，都是坐在火山口上的困扰。