标题：张寅：热钱可能姓“中”

　　关于境外是否有热钱进入中国的争论，现在已经比5年前减少了许多。每当一个时间段内人民币汇率成为焦点时，这种讨论就会再次热烈起来。最近关于热钱再次进入中国的话题又在再次被提起。由于目前中国金融信息透明度仍然有限，计算热钱流入量是一件非常困难的事情。虽然按照外汇储备增加额扣除外商直接投资额和贸易顺差的余额推算“不明资金”或“热钱”数量不够严谨和科学，但是也不乏为一种精度欠缺但可以量度趋势变化的工具。如果再结合银行系统占款和考虑外汇储备中由于不同币种汇率变化造成损益因素，就可以基本把握进入中国的热钱走向。

　　根据今年以来“不明资金”的数量变化趋势，目前热钱似乎并没有较之以前有大规模流入的迹象，但是从外汇占款的数量变化角度来看则是逐渐增加的。两个数据得出的结论有些矛盾，这是之前并不多见的想象。但是如果我们放在一个金融背景环境下考察，这样背离是可以解释的，并且从中可以发现一些与基本面吻合的趋势。我们知道在中国外汇市场上中国中央银行是最大买家，它在外汇市场的任何举动与政府的金融政策是息息相关的。人民币今年出现了小幅升值的现象，以及央行回收流动性的举措，都表明中央银行今年以来在外汇市场上买入外汇和去年相比明显不足。虽然有进口需求上升造成外汇需求有所加大的因素，但是外汇占款持续上升势头没有受到丝毫影响。说明中央银行“刻意”让银行系统保留更多外汇。那么在信贷不断严厉收紧的前提下，出现了“紧信贷、宽货币”的情况。由于外汇占款的提高使得银行不得不加大外汇贷款力度，从而提高外汇利用率。

　　对外汇占款增加的解读，从外汇管理局的2009年资本流入情况解释中可以发现，境外外汇的大量流入与中资各类企业将外汇资产调回国内有关。这其实是金融危机中美元贬值后自我防范的下意识的举动。进入2010年以来，中国政府就开始进行美国国债减持动作，也不可避免地影响到中资企业的行为。因此目前来看，中资企业将外汇资产调回国内的状态依然在进行之中。只是中国人民银行为了控制货币供应量，不愿像以往一样全部购买。另外还有一个重要原因，是由于人民币升值的预期存在。因此必然使得占有信息优势的中资企业加快回拨外汇资产的步伐。我们认为之所以不是非中资企业所为，可以从两个信息加以说明。首先美国股市在今年以来表现的比中国股市明显优异，美元也出现了反弹走势，因此“热钱”来自西方可能性被降低；另外经常作为西方热钱炒作中国资产的香港市场，今年以来表现也差强人意，并且香港市场数据也表明，热钱的“银行资金结余”较之去年高点数额下降了35.65%，处于半年以来低位。

　　另一方面我们发现，不但中资企业外汇资产开始调回国内，从去年10月以来，居民外汇存款也在持续上升（见图3）。由于目前美元存款利率处于历史的最低位，显然居民外汇增长的原因并非来自美元利率。虽然今年美元升值有所表现，但是居民调回海外金融资产，买入人民币资产的预期在加强。国内房地产价格的持续强势，以及人民币升值预期都是中国居民持续调回外汇的动力。

　　作者为北京虎杰投资咨询有限公司首席分析员