标题：马骏：负利率情况超出想象 加息周期应及早启动

　德意志银行亚洲区董事总经理、首席经济学家马骏：关于政策层面上，我想主要讲两个问题，一个是汇率，一个是利率。所有的政策该退出的，已经基本上开始启动了。货币政策方面，用了一些窗口指导、贷款的额度、存款准备金率等等手段，真正缺的和没有用的是最精细的手段，就是利率和汇率的手段，我觉得应该继续启动这些手段。汇率方面，我认为经济上的理由已经完全成熟，应该让汇率变得有足够的弹性。出口已经明显反弹，而且会继续反弹。可能会反弹到过高的水平，导致国际上重视的压力加剧。另外，需要用汇率政策，一定的汇率来抑制弹性和通胀。国际储备还在非常快速的增长，几年之内不能排除外汇储备会上升到三万亿以上。这么大的汇率你怎么去管他。这些经济上的理由已经非常成熟，政治上由于非常复杂，美国的干预，这个事情反而变得很迷盲，把事情搞得更糟。美国也意识到这些问题，开始示好。

　　具体的操作，我把它叫做有弹性的一揽子的模式。新的模式的基础应该是一揽子货币，15到20个，你对一揽子可以实行盯住或者是滑行。但是如果严格盯住一揽子，也会导致人民币对美元的波动的过大。我们做过一个测算，如果严格盯住一揽子，日均的波幅，用这个数量指标来描述，它会达到5%。这种5%的波幅是中国目前很多企业不能承受的，因为大部分企业还没有使用外汇衍生品的渠道。所以如果波幅过大，应该采取一些措施，比如说对某一段时间的波幅加以一定的限制。所以要是有弹性的一揽子。不是严格的一揽子。他其中可以加入一些其他的可操控的政策的变量在里面。

　　实际的问题怎么判断。一方面是国际政治的考虑，另一方面，也有人民币升值导致了对经济影响的担忧。看国际经验，澳大利亚从上一轮经济见底的时间，经济上升了50%。他加息的起点，当时GDP增长速度是0.6%。国际经验表明，汇率对实体经济的影响恐怕远远会小于很多人的担心。还有一个数字，我前一段在一个研究里面提到，中国过去五年汇率波动性，五年平均的波动性跟108个国家相比，排在第97名，连埃塞俄比亚和缅甸的汇率的灵活性、波动性都比我们来得大。也就是说中国确实有更强的能力比这些人均收入和经济增长比我们低得多的国家承受更大的灵活性。

　　最后讲一下利率的问题。我的基本观点是负利率已经很严重了，甚至已经比官方显示出来的数据还要更加的严重。这种负利率的情况如果继续恶化下去，会加剧通胀，加息。负利率我从三个方面来看，一个是存款负利率，用CPI的同比增长减去一年期的存款利率。如果4月份的数字是2.8%，减去2.25的存款利率，是0.6，实际上CPI里面有很多技术性的问题，如果说官方显示的存款负利率是1.6，实际上可能是负的1.6。贷款利率减去原材料价格上升的幅度，现在已经到了负的5%，很快还会继续扩大负利率的幅度。还有一个是按揭利率，按揭利率减去房价上升的年增幅，我算今年2月份的时候已经是负17%了，这负利率会造成什么问题？如果存款是负利率，老百姓发现我的存款在银行中，购买力在下降，他会把这些钱拿出来这些东西，他买一些升值的东西，这就是由于负利率导致了新的增长。如果是厂商，他把从银行借来的钱去囤积原材料，加强PPI的通胀。

　　有很多观点在国内反馈，是及时加息。我做了一点研究，大概能够发现五大观点，我发现这些观点理由都不充分：第一，发达国家的经济还很低迷，或者他们会出现二次探底，第二次进行衰退等等。过度悲观会误导大家。第二，如果加息，热钱会进来。这个问题我前几个月一直在讲。热钱进来大部分不在银行存款里面，而是在资产泡沫里面。今年如果加息的话，再加上行政性调控政策，房价肯定会下降，热钱就出去了，加息并不会导致热钱的流入。第三，CPI难以判断今后趋势，所以还是等一等，其实CPI当时很大一部分，尤其是制造业这一块，你看CPI本身就是制造业今后的产出比价格的前景指数。租金这一块，他跟实际的房价的上涨具有非常大的相关性。所以相当部分CPI在可预测的部分我们已经看到一个明显上升的趋势。第四，我们有存款准备金就行了，就可以调控了。这个也很简单，他不能解决汇率的问题，只能调控，他一定程度上可以抑制贷款增长，但是不能解决负利率的问题。最后一个观点，我们有足够的行政手段可以替代加息，房地产是一个例子，我并不是反对房地产，我觉得非常及时、非常应该的政策，但是用行政手段调控有几个缺陷，第一，你看到了很多问题，尤其已经出现了泡沫，再去应对的时候，一般是滞后的，容易导致宏观市场大起大落。另外一个行政手段的缺陷在于，你没有这么多的行政管事的能力来管所有可能出现的泡沫，比如说资产出现泡沫，我就用一个指数去压一下，股市出泡沫了，我压一下，但是资金是可以从各个地方流到其他的地方去的。在这种情况下，你就是有十个指头，它可以从你指缝里面跑出来。关紧问题在于，这几大风险泡沫通胀，资金成本太低。

　　我再重复我最后的结论，我认为人民银行应该及时启动加息周期，给市场发出一个明确的信号，说央行会抑制负利率的恶化，抑制负利率加速泡沫通胀和过热的风险。