标题：做多美元 央行埋单

从经济和政治角度看,人民币升值的时机在7月,当前离岸NDF定价未必反映人民币升值的真实预期。

　　2008年7月以来,美元兑人民币汇率一直稳定在6.83左右,在实施了三年的“爬行盯住”之后,人民币再度回归“盯住美元”汇率制度。

　　中国人民银行行长周小川曾指出,“盯住美元”的汇率制度只是应对危机的政策。这表明,随着金融危机的过去,退出现有汇率机制应是必然。接下来的问题只是何时升值,怎么样升值？

　　通过对离岸NDF市场上的投机者和套利者的分析,我们将会更加清晰的明白,当外部环境变化时,外汇市场的参与者们对人民币升值的反应。 升值时机在7月

　　虽然人民币升值会提高中国出口的成本,但在其他方面也存在诸多好处。

　　首先,人民币升值有助于缓解重要国际商品价格上涨而导致的“输入型”通胀压力。中国的非食品类CPI指数受PPI指数上涨的影响很大,而后者则与国际商品价格密切相关。

　　今年以来,钢材、原油等大宗商品价格都有不同程度的上涨。3月份中国PPI同比增长也达到了5.9%,自2009年12月转为正增长以来上涨迅速。

　　其次,一个开放、自由的国际贸易体系对中国长期经济发展具有战略性的重要意义,远比靠货币价值的低估来提高竞争力以增加几个百分点的出口市场份额更为重要。如果中国当前的汇率使这一国际贸易体系受到威胁,我们认为中国有必要在这一问题上展现其灵活性和务实性,以维护全球贸易体系。

　　再次,人民币的强势将有助于经济的再平衡,使之不再过度依赖外需作为增长动力,使经济向内需驱动型和非贸易部门驱动型增长模式进行转变。

　　最后,保持人民币汇率机制的灵活性是实行独立的货币政策的重要条件。

　　人民币应该在何时升值呢？这取决于经济因素,也包含国际政治的影响。

　　人民币退出盯住美元有两个必要条件。首先,出口增长的强劲复苏应当具有可持续性,它有助于减轻政府内部对人民币升值的抵制。其次是通胀压力继续不断加大。

　　我们认为,上半年中国出口将保持两位数增长,而CPI将在六七月间达到4.0%-4.5%的峰值。所以今年三季度初,人民币升值是比较合适的时机。

　　此外,从政治因素来看,4月3日,美国财政部部长盖特纳决定推迟发布汇率政策报告,但在决策声明中指出:“在未来三个月内将举办一系列重要的高层会议,这将对于制定相关政策,创建一个更为强大、更可持续发展和更加平衡的全球经济极为重要。”

　　盖特纳强调的“未来三个月”,也就是说给了中国三个月的时间就人民币汇率问题达成一致,并做出决策。由此看来,7月份恰好成为最终结点。

　　我们认为,选择7月份的另一个潜在原因可能与国际货币基金组织对中国经济年度评估有关。国际货币基金组织与中国之间的第四条磋商通常在每年7月底8月初举行。国际货币基金组织是唯一有权监督成员国汇率制度并评估其合理性的国际组织。 如何升值

　　目前有三种可能的退出方案是:1）不进行初期调整,直接重启渐进式升值;2）初期温和升值2%-3%,继之以渐进式升值,全年累计升值幅度达到4%-5%;3）初期较大幅度的升值（如5%以上）,随后进行渐进式升值。

　　在我们看来,方案2 的可能性最大。首先,方案1的政治好处可能不足以抚慰中国的主要贸易伙伴并显示中国政府的诚意。

　　其次,如无严重的通货膨胀（CPI同比增长达到5%以上）或极大的贸易顺差,一向以渐进方式著称的中国政府采取这种激进方式的可能性微乎其微。

　　因此,我们将以上三种方案的可能性排列如下:方案2>方案1>方案3。

　　最初的汇率调整可能会像2005年7月22日那样,以高调宣布一次性调整中间价2%-3%的方式进行。或者,也可能以一次性重估的方式进行,使美元兑人民币汇率在退出盯住之后数周内下降2%-3%。

　　从本质上讲,放宽人民币兑美元的汇率波动幅度不一定导致人民币升值的加速,但它会传递一个信号:中国将重新采用更加灵活的汇率制度。

　　在我们对人民币汇率机制退出时机的预测基础上,我们认为,美元兑人民币汇率将在三季度末达到6.64,升值2.83%,并在四季度末达到6.54,累计升值4.5%。并将在2011年进一步升值6%,达到6.17。

　　至2010年底,人民币的贸易加权名义有效汇率将升值7%-8%,但仍低于2009年一季度的高点,至2011年底将进一步升值约1%。在我们看来,2010年名义有效汇率升值速度将快于2011年,以此弥补此前的升值要求。 对外汇市场的影响

　　如果我们的预测是正确的话,目前的离岸无本金交割远期外汇定价就是“错误”的。截止到2010年3月底,离岸无本金交割远期外汇美元兑人民币汇率只有小幅升值,其中6 个月和12 个月直接无本金交割远期外汇汇率分别为6.74（相对于即期汇率升值1.19%）和6.66（相对于即期汇率升值2.42%）。

　　为什么离岸无本金交割远期外汇定价是“错误”的呢？到底是谁在无本金交割远期外汇市场上做多美元？

　　我们的理解是,离岸无本金交割远期市场上的多头主要包括希望锁定较低人民币筹资成本的企业账户和境内与离岸远期美元兑人民币市场的套利者。

　　对于希望锁定较低人民币筹资成本的境内企业而言,由于境内人民币贷款与美元贷款之间存在近300个基点的息差,许多中国企业更愿意借利率低得多的外汇贷款,然后将所借得的美元在境内现货市场上出售,与此同时,在无本金交割远期外汇市场上买入美元远期合约以对冲外汇风险。这样,他们就可以锁定很低的融资成本。

　　对于境内与离岸美元兑人民币远期市场套利者,我们观察到当两者的利差达到1000点时,一些境内企业对两个市场的套利交易就会表现出浓厚的兴趣。他们会买入离岸无本金交割远期合约,卖出境内美元远期合约。

　　境内美元远期合约的买方主要有两类市场参与者:1）能够借到离岸美元的银行会买入掉期合约,锁定人民币筹资成本,因此,他们可以在已经锁定较低筹资成本的基础上买入人民币债券或票据。2）无法进入离岸无本金交割远期市场的企业账户,可买入境内远期合约,以替代离岸无本金交割远期合约。这样,他们的成本会比较高（境内远期合约的点位通常高于无本金交割远期合约1000 个点）,但这还是比直接借人民币贷款划算。

　　离岸美元兑人民币无本金交割远期价格在很大程度上取决于境内交易者（多头）形成的美元兑人民币汇率的预期,而不是取决于境外交易者（空头）。部分原因在于前者的潜在头寸远远大于后者。

　　离岸无本金交割远期市场上供需双方的不对称显示出这不是一场零和博弈。如果美元兑人民币汇率变化有利于投机者,他们会有钱可赚,而境内企业账户只是节省成本的幅度有所减少,但还是会省下钱来。

　　最终承担损失的将会是人民银行。在某种意义上,境外投机者是在和人民银行对赌,而促成这场赌局的则是境内交易者的套利活动。

　　这种供需双方的不对称以及人民银行的间接影响表明,当前主要人民币离岸无本金交易远期价格并不反映市场参与者对未来美元与人民币汇率的真实预期。

　　这意味着当政策意图发生变化时,离岸无本金交割远期汇率很容易下跌至远低于当前水平。

　　境内人民币贷款利率的上调将鼓励外汇贷款,从而刺激离岸无本金交割远期市场上做多美元的需求。反之,若美联储加息则将抑止外汇贷款及离岸无本金交割远期市场上做多美元的需求。(作者为摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家)

　　NDF（Non-Deliverable Forward） 无本金交割远期

　　NDF市场起源于上世纪90年代,它为中国、印度、越南等新兴市场国家的货币提供了套期保值功能。主要用于实行外汇管制国家的货币,目前亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构,供求双方基于对汇率看法（或目的）的不同,签订非交割远期交易合约,该合约确定远期汇率,合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算,结算的货币是自由兑换货币（一般为美元）,无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。