标题：《瞭望》：全球经济持续动荡下的油价走势

　　当前，国际金融危机并未远去，全球经济和金融市场出现种种乱象，错综复杂的各种力量不断对原油价格走势形成冲击，特别是新的风险突发因素导致价格波动明显增加。原油市场为何如此动荡，还需从一些深层次的因素溯源。

　　“过山车”行情

　　4月纽约商品期货交易所原油期货市场经历了一波“过山车”行情。伴随世界经济回暖，国际油价一直处于高位运行区间，月初油价在一系列强劲数据催生的上行动能及全球原油需求前景看好的推动下，自18个月以来首次突破87美元/桶，过去12个月上涨超过一倍。

　　而4月下旬以来，一些风险事件突然升温，使得油价的走势更为扑朔迷离。4月20日美国墨西哥湾发生有史以来最大的漏油事件，BP公司被迫关闭了其在美国最大的油田——阿拉斯加州普拉德霍湾油田，供应忧虑导致纽约市场9月原油期货价格一度飙升至83.85美元。

　　欧盟和IMF达成救援机制同意在必要时向希腊提供紧急贷款——用新债堵旧债的拆东墙补西墙手段并没有挽救深陷债务泥潭的希腊。4月27日希腊信用评级被下调至垃圾级，引发多米诺骨牌效应，投资者逃离包括股票在内的风险较高的资产以寻求避险，全球股市持续下挫，引发新一轮全球金融市场动荡。

　　此外，从供需缺口和库存看，美国主要油品库存一直在3.5亿桶以上居高不下，最近三周的数据更是连续递增，较年初的3.27亿桶已有10%左右的涨幅。受此影响，原油期货价格受到重创，最近三个交易日累计跌幅达到9美元以上，创2008年12月以来三日最大跌幅。纽约商交所6月轻质低硫原油期货合约结算价跌2.86美元，至每桶77.11美元，跌幅3.6%。布伦特原油期货合约结算价跌2.78美元，至每桶79.83美元，跌幅3.4%，为3月15日以来首次收于每桶80美元下方。

　　石油金融化

　　4月以来，国际原油价格从87美元/桶高点跌落，跌幅已超过10%，到底是什么导致市场如此动荡，未来国际油价走势如何，可能需要从更深的层面去追踪溯源。

　　近年来，国际石油的金融属性正在不断得到强化，已经实现了从商品属性向金融属性的转换。石油安全在本质上已经从“生产—供应”型的“供给安全”转变为“贸易—金融”型的“价格安全”模式。

　　石油市场与货币市场、外汇市场、期货市场、衍生品市场的联动成为复合的金融体系，扩大了传统金融市场的外延和内涵，形成了石油金融一体化趋势。

　　事实上，石油价格传导通过国际分工渠道、国际贸易（国际收支）渠道以及国际金融渠道使全球主要证券市场、房地产市场、外汇及其衍生品市场、商品期货市场、黄金市场的波动特征出现极强的相关性，股指-黄金-石油-美元（美元指数）的波动关系形成国际原油波动的标示性信号，也从一个侧面凸显出全球金融周期的同步性。

　　新风险因素

　　2月以来，随着欧洲债务危机升级、美元阶段性走强、全球货币决策进入敏感期和调整期，全球资本流动将有可能出现逆转，特别是各国政府启动经济刺激计划退出机制，使得流动性的持续增加受到质疑，全球金融市场可能会出现新一轮调整。受此影响，全球本已脆弱的经济仍面临着“双底衰退”的风险，原油等大宗商品价格泡沫被刺破等新的风险正在积聚。

　　一是全球主权债务危机一触即发。

　　伴随大规模经济刺激计划的实施，全球金融风险正在发生变化：金融机构负债和美国的家庭负债向国家负债转化。

　　在实体经济陷入衰退、私人部门收缩信贷与需求的过程中，公共部门所推行的反周期政策，推动了公共部门杠杆率的攀升。过度宽松的财政和货币政策，相当于政府把本来分散于各个经济主体（如金融机构）的风险集中于政府一身，把分散的资产负债表风险上升为集中的政府主权资产负债风险，其直接结果是公债债务水平及其融资成本的提高，公共资产负债表持续膨胀。

　　这使许多国家由来已久的财政脆弱性问题日益凸显，主权债务风险不断积聚。从迪拜到希腊，从日本到欧洲，主权债务危机有向全球蔓延之势，主权债务问题正成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体的政府负债率上升最快、波及范围最广的一次。

　　目前，全球政府负债已突破36万亿美元，主要经济体的赤字率和负债率均已达历史高位。据估算，西方一些发达国家反周期政策的财政支出几乎占赤字增加量的1/3，等于此前5年年均债务发行量的3倍。财政赤字水平较危机前大幅提高，负债水平比危机前的2007年提高了15%～20%。数据显示，经合组织国家在2009年的政府赤字占GDP比例平均值为8.2%，公共债务余额占GDP比例的平均值已达90%，除欧元区外，美国、日本和英国的赤字率和负债率均创历史高位，主权债务风险已经产生全球范围内的跨境效应和传染效应。

　　IMF近日发出警告，认为希腊问题可能标志着全球危机新阶段的开始。IMF的警告并非危言耸听，当前主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性，甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。债务违约风险对全球金融市场存量风险资产带来了明显的风险敞口，并加剧了风险定价的不确定性。未来各国漫长的财政重建过程也可能使主权债务风险对风险资产定价的扭曲和干扰不再是一个短期效应，而是一种常态化的扰动。

　　金融危机大规模爆发之初，各经济体实施经济刺激政策几乎同步协作，但各国经济复苏步调不一致，区域不平衡，全球货币政策分化加剧。

　　2009年10月以来，一些经济恢复快、同时通胀风险迅速上升的新兴市场国家，如澳大利亚、印度、巴西、挪威、以色列、越南等率先采取加息的紧缩政策，而全球四大主要央行（美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行）受到主权债务或复苏缓慢的影响，都持“维稳”态度，各国货币政策取向出现严重分化。

　　由于政府实施的救市计划具有较高的溢出效果，如果政策退出在时间或节奏上不一致，就难免在一定程度上抑制其他国家的经济复苏，增加额外的退出成本；如果一国选择率先退出，而他国仍将维持或加大刺激力度，那么该国的退出计划则很难获得成效。各国刺激政策退出步调不一致，各国间的利差扩大，将刺激国际投机资金大量流动，引发国际原油等高风险商品价格剧烈波动。

　　三是美元的中期反弹势头有增无减。

　　愈演愈烈的欧洲债务危机使欧元遭受前所未有的冲击，欧元正失去作为美元替代货币的吸引力。持有的欧元空头头寸高达近80亿美元，创欧元诞生以来最大规模空头头寸，3个多月来欧元跌幅超过10%，创下14个月来的新低，欧元陷入自诞生以来最严重的困境。而美元的避险功能再现，美元指数从上年最低的74.33点最高突破了84.87点重要关口。

　　事实上，去年下半年欧元就表现出弱势，欧元兑美元由2009年年初的1.28跌至1.40，跌幅超过9%，欧元占全球储备配置的份额从第三季度的27.8%下降至四季度的27.4%，而美元储备则从第三季度的61.5%升至四季度的62.14%。美元逆周期属性显现，在危机高峰期间充当避险品种的功能再次受到市场追捧。

　　美元强势的结果是，与它对立面的风险品种如股市、商品货币、大宗商品和贵金属价格纷纷告跌。未来一段时期内美元上涨的概率大于下跌的概率，美元宽幅震荡也将成为常态，这将使得与之长期负相关的金属市场受到压力，使原油等全球大宗商品市场周期性逆转风险不断增大。

　　四是全球经济复苏过程将漫长而曲折。

　　未来油价的走势还取决于全球经济的复苏力度。过去半年以来国际油价大幅上涨76%，与全球多数国家的经济已步入复苏阶段有关。特别是亚洲一些国家的经济复苏势头尤为迅猛，经济动能推动全球原油需求回升至2007～2008年间创下的峰值。但未来全球经济复苏过程可能仍会比较曲折。

　　美国2010年第一季度GDP年化季度上升3.2%，但低于市场所预期的3.4%，同时低于2009年第四季度5.6%的增幅。GDP的增长主要依靠个人消费支出的拉动，当季消费支出升幅由上年第四季度的1.6%扩大至3.6%，为GDP增长贡献了2.55个百分点。而成为2009年四季度GDP大幅超预期增长主要动力的库存重建，在2010年一季度的GDP贡献率出现一定下滑。伴随短周期的库存重建因素逐渐衰弱，而中周期的产能回升尚未出现之时，增长的动力将会呈现明显的减弱，尽管二次探底不太会成为现实，但是增速的回落将会成为今年末的最大可能。由于短周期因素难以成为支撑全年经济复苏的动力，特别是近期欧洲债务危机的影响，美国可能会出现增速放缓，甚至不排除经济二次下行的可能。

　　根据摩根大通的研究报告，欧元区16国约占美国出口总额的14%，希腊危机将扩散至欧洲其他国家，随后间接影响美国经济。欧元每贬值10%，将使美国国内生产总值增长萎缩0.3个百分点，并导致美国核心消费者价格指数缩减0.1个百分点。国际清算银行数据还显示，目前美国银行业持有高达逾1万亿美元的欧洲债务。美国的风险敞口也十分巨大。

　　从深陷债务泥潭的欧洲经济而言，IMF的救助方案伴随着包括紧缩财政支出在内的一系列苛刻的改革计划，欧元区经济的恢复因此可能是一个比较漫长的过程。英国经济缓慢复苏，第一季度GDP季升0.2%，年降0.3%，不及2009年第四季度的季升0.4%以及市场预期的季升0.4%和年降0.1%，复苏势头疲软且仍很可能遭遇挫折，企业投资下滑可能令经济缺乏增长所需产能，同时制造业仍在挣扎。

　　受出口强劲及政府刺激举措的支撑，日本经济正走出衰退，但仍面临通缩困扰，从而可能令未来数月经济增长受限。新兴市场的需求还不足以对油价形成持续支撑。

　　此外，高盛欺诈门事件再次引发全球对投机资本监管问题的重视，金融资本过度炒作、攫取暴利很可能受到一定程度遏制，金融市场的交易规则会向理性修正。凡此种种，都会对疯涨的国际油价形成下压，新一轮全球经济金融局势的动荡将左右未来油价走势