标题：复杂经济环境中的货币政策选择

　　诚如温总理所预言，2010年是经济环境最为复杂的一年。一方面，在次贷危机爆发一年多之后，各国经济尽管出现了不同程度的复苏迹象，但危机的阴影并未完全褪去。美、欧、日等西方经济体出现了缓慢增长，但就业状况却没能出现根本性好转。“无就业的经济复苏”成为了时下热门的字眼，其所预示的前景，与我们所熟悉“滞胀”似乎并没有太大的区别。此外，一些国家相继爆发主权债务危机，对金融市场产生了新一轮的冲击，未来是否还会有其他国家的主权风险暴露出来，仍有很大的不确定性；另一方面，以中国为代表的新兴市场国家，由于受危机直接冲击较小，加之宽松政策的刺激，经济复苏势头良好，价格上涨压力日趋明显。为此，印度、澳大利亚、巴西等国家率先启动了宽松政策的退出，但受全球主要经济体低利率的外部环境的制约，其紧缩政策并未取得预期的效果。

　　各国差异化的政策难免会互相干扰

　　国际经济环境所呈现出的这种复杂情况，与全球经济发展所处的阶段不无关联。信息技术革命以及全球化所带来的经济上升周期已告一段落，而短期内，也难以有新的产业方向成为重振全球经济的引擎。在这种情况下，全球经济的“脱钩”成为不可避免的趋势。“脱钩”并不意味着各国的开放程度会有所降低，更主要的，是各国经济增长动力的关联度会大大下降。美国试图借助产业结构调整来重塑经济竞争力，并为此规划了未来主导的产业发展方向；而以中国为代表的新兴市场国家，则需要借助工业化和城市化的深入，来启动内需，获得可持续增长的动力。在“脱钩”背景下，由于结构调整的方式和速度快慢有所不同，各国经济周期的发展将会出现明显的不同步性。这种不同步性，导致了各国不同的政策立场。在一个资本流动高度全球化的环境中，差异化的政策难免会互相干扰，进而为各国的政策当局带来诸多困扰。

　　在上述这个大背景下，中国经济的发展显然也脱不开错综复杂的局面：一方面，经济继续保持快速增长势头，资产价格出现了较快的上涨；而另一方面，拉动经济增长的主要动力仍来自于政府投资，消费与民间投资相对低迷，而且，外部需求也不容乐观，经济长期可持续增长的基础依然相当脆弱。面对这种环境，兼顾通货膨胀和经济增长的货币政策难免会陷入两难的境地：实施全面的政策退出，可能会严重影响经济增长的前景；放任其发展，通胀风险以及资产泡沫的风险便会越来越大。

　　而且，不仅是货币政策方向上存在两难选择，在货币政策工具层面，复杂的内外部环境也给其政策效力产生了诸多影响。在汇率政策方面，美元的低利率环境给各国货币都带来了较大的升值压力，特别是对那些经济情况相对良好的国家尤其突出。也正因为此，在过去一段时间中，人民币兑美元汇率的升值预期越来越大，也引发了大量外部资金的涌入。汇率的大幅升值，或许可以在一定程度上缓解这个问题，但可能对实体经济产生较大冲击；而若要继续保持汇率稳定，外汇占款持续增加所带来的超额货币投放，又会加重通货膨胀和资产泡沫的风险。

　　而在利率政策方面，尽管加息的呼声一直不绝于耳，但政策当局依然保持着相当谨慎的态度。提升利息固然是缓解通胀的一个重要手段，但其并非没有副作用：其一，利息提升可能会打击仍已疲弱的消费和民间投资，而同时并不能对政府投资产生明显的抑制作用；其二，利率提升还可能进一步刺激人民币升值预期。

　　总体看来，在目前的复杂环境下，价格型政策工具难以成为首选的调控方式，数量调控由此成为了货币政策的主导。不过，在现有的几种数量调控工具中，公开市场操作和法定存款准备金率调整均属于相对被动的事后操作政策。虽能对冲部分超额投放的基础货币，但却不能有效遏制新增外汇占款，以及由此所带来的银行信贷能力增长。从实际情况看，进入2010年以来，央行提高了法定存款准备金率，并加大了公开市场操作的力度，但效果并不明显。根据央行公布的数据，2010年一季度各项新增贷款增加2.60万亿元，其中扣除票据融资以外的其他贷款余额新增3.23万亿元。从总体数据上看，一季度新增贷款额比2009年同期减少了1.98万亿。但考虑到2009年一季度，各银行为做大贷款规模，总共投放了1.48万亿的票据融资的话，2010年一季度的有效贷款数量实际上比上年同期还多出了1300亿。

　　避免信贷结构性问题的恶化

　　面对上述情况，直接的信贷规模控制，事实上成为了目前货币政策调控唯一可以倚重的手段。在过去一段时间里，窗口指导、月度信贷规模管理等手段得到了广泛应用，并在控制货币信贷投放上产生了立竿见影的效果。不过，这样一种手段的应用，也存在许多值得探讨的问题：

　　其一，政策主体的错位。信贷规模控制属于银行业务监管的范畴，是由银监会来负责执行，但货币、信贷调控却是本应归属于人民银行货币政策的职责范围。因此，在目前直接调控跃然成为最重要的货币政策工具的情况下，货币政策的制定者和实际执行者出现了错位，二者之间如何做好协调工作，以确保货币政策的总体目标和实际执行过程的统一是目前亟待探讨的重要课题。

　　其二，直接的信贷管制可能会产生相当严重的结构性问题。在信贷投放规模受到限制的情况下，银行为实现更高的收益，只能在信贷结构上做文章，即将有限的信贷额度投向收益更高的客户和项目，这往往意味着信贷资源向大企业、基础产业以及中长期项目的集中。这会导致目前就已经存在的中小企业融资难、农村金融资金流失等结构性问题变得更加严重。因此，在控制信贷规模均衡增长的同时，要避免结构性问题的恶化，监管部门还不得不辅助以更为严格的结构性信贷政策，对银行的信贷结构进行直接的控制。比如，要求银行将不低于某个比率的资金投向中小企业和农村金融，限制银行对大型央企的贷款，等等。这些也正是目前监管部门正在做的工作。由此一来，控制信贷规模的政策，难免会演化成为一整套全面的信贷管制措施。这样一种全面信贷管制政策，是否会对市场运行机制产生长期负面的影响，目前仍然存在许多争议。

　　简而言之，由于后危机时代复杂的国内外环境，我国的货币政策也开始步入了一个相对特殊的时期。在多种因素的制约下，价格型工具的使用空间和效果都受到了很大的制约，直接的信贷管制已逐渐突出为主要的调控手段。从目前的情况来看，这一局面恐怕还会维持相当长的一段时间。当然，不能把直接的信贷管制简单地看成是对计划经济的复归，这只是在当前复杂经济环境下的一种必要选择。但是，还是有必要对相关政策的目标及其实施边界做更深入的研究和考量：一方面，信贷调控的实施不能损害市场运行的基础。毕竟，将市场作为资源配置的主要方式，是改革开放30年获得巨大成就最为关键因素之一；而另一方面，调控政策本身不能过分干扰市场的正常运行，以致影响整体经济的稳定运行。需要强调的是，信贷管制只是一种手段，其最终的目的是要保证宏观经济的稳定和可持续增长。不能简单为追求信贷投放在数量上的均衡增长，而置经济发展自身的客观需求不顾，这只会为长期的波动埋下隐患。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所银行室主任）