标题：McKinnon：不怎么可爱的美元本位获得重生

　　2010年5月29日，由复旦大学主办的上海论坛开幕。新浪财经全程直播本次活动。以下为斯坦福大学的教授Ronald I. McKinnon演讲。

　　Ronald I. McKinnon：感谢袁教授邀请我来到上海，我今天要讲的主要是我两篇论文的内容，当然我不可能全部把它讲到，已经给大家分发了我的PPT演讲稿，如果我讲不完的话，大家都可以知道我要讲的剩余内容。另外，有一篇论文是：中国不应该改变中国的汇率。可以看到，马上让我和其他的美国学者区别开来了。我要讲的主旨是全世界基于美元本位的，但是没人喜欢这种体制，美国的货币体系非常不稳定，但是我们知道在1945年之后，美国是唯一没有受到冲击的国家和货币体系。当然，在促进多边的国际贸易方面，美元起到了非常重要的作用。但是，美国的财政货币政策是非常不稳定的，这让外国人非常不满，就像周小川行长也做过多次非常有影响的演讲，说过应该改革全球的货币系统，应该替代美元本位。但是我们知道1945年之后的美元本位体系建立之后，其它的国家是无法干预美国货币政策的，但是美国本身是非常被动，美国对别国货币体系老是指手划脚。可以看出，美国人对美元本位也是不满的。

　　我们知道，在八九十年代美国人说日元被人为低估了，他们也是压制日本，让日币升值，现在又对中国提出了人民币升值的要求。可以看出，美国人对美元本位不满，全球其他人对美元本位也不满，但是因为这个系统本身是太有价值了，没人知道如何创建一个新的系统来替代它，这是我要讲的内容，就是面对这种困境我们该如何来应对。

　　那么在1945年之后的早期，我们知道美国的货币政策主要是针对国内的，其它的工业国家有价格的管制、汇率的管制，有很高的通胀率。所以那时候根本不存在有美国的热钱流到其它的国家，所以美国联邦储备银行只是关注国内的失业率、通胀率以及商业银行的准备金率。那么在二战之后的二十年当中基本上是这种情况，之后我们知道出现了全球化，其它的国家的一些金融体系也是对美元提出了挑战，美元的热钱也开始全球范围地流动，这也是为全球的经济造成了不稳定。但是，美国人还是因循他们之前的做法，根本忽视了其它的国家。所以，我觉得美国的国家政策应该是更加外向的，应该考虑其它国家的利益。

　　对美元本位我要提两点：一个是从微观的角度，全球需要一个中央的货币单位来作为一个等价交换物，在货币市场，金融市场都需要，这也是为什么全球使用了这么多的美元。一旦选择了一种货币进行交易，它就成为宏观上面的全球货币的矛，但是美国国内的货币政策在这一点上是做得不成功的，因为它的货币政策非常不稳定。在这里我要给大家看一些算术了，很多人问为什么需要有一个中央的货币呢？我们难道不能就双边的贸易用各自的货币来结算呢？我们可以看一下这个案例，如果说全球有150个国家，每一个国家都和其它的国家进行双边贸易的话，这一共需要有11175个外汇的市场，不仅仅是现货的市场，还有期货和期权的交易。这样一来，有这么多外汇交易的市场，这个很小的货币也要有一个双边货币市场的话就很昂贵了，如此我们便选择一个中央的货币，每个国家只要和那个国家的货币交易就可以了，这样的话可以减少货币交易外汇市场的数量，可以从一万多个减少到45个便可以了。每一个货币都是和中央货币(美元)交易就可以了，这就为全球提供了一个流动性和深度，如此国际的外汇市场才可以有效地进行流动。

　　美国实际上是置身度外的，如果全球只有两个国家——加拿大和美国。那么加拿大有货币政策的话，美国也无法干预，也就是说如果149个国家都可以有自己的外汇政策，但是美国一定要保持中立，这实际上是罗伯特·蒙迪欧在上世纪六十年代提出的，这时我们看一下美元的作用，它是一个国际货币，这实际上是我们教银行货币学时讲到的基本概念，它主要有两个渠道：一个是私下的渠道、一个是官方的渠道。美元是国际银行间交易的一个媒介，那么也是欧盟之外的正式官方结算的货币，所以他们的交易最终结算成美元，这是不言自明的一些定义。

　　这是国际货币结算银行，每三年有这么一些数据(见PPT)，他们每三年才发表一些数据，所以可以看到最新的数据是2007年的，我们可以看到美元是全球外汇交易占到了86%的比例，基本上是维持着这个比例。有一种货币本身是实现了全球外汇交易的经济性，也降低了整个外汇交易的成本。

　　再来看一下美元交易在国际地理上的分布。纽约现在并不是全球最大的交易中心，而伦敦是全球最大的，这是全球后危机时代，当然香港、新加坡也有一些离岸交易的中心。这里我们可以看到美元独立程度相当高，这远远高于欧元交易的独立性，可以看到外汇储备当中美元比例在全球平均是60%，发达国家大概是71%。欧元在全球储备货币当中的比例是上升的，但是在2010天这个趋势突然中断了。那么欧洲现在碰到了这么大的问题，也是让欧元作为储备货币的吸引力急剧下降。

　　作为一个开票的货币，也就是进出口贸易当中的结算货币，这个数据很难获得。韩国中央银行在网站上发布了这个信息，也就是在韩国贸易进出口当中以美元来开票的里面，可以看到美元大概出口占到了84%，进口83%，是以美元计价的。我猜测一下中国的情况有可能这个比例还要高，即使中国和巴西做贸易的话，他们的支付和开票也是以美元来开票的。那么周小川行长也说过应该更加鼓励用人民币作为一个结算的货币，但这现在还是一个比较小的比例，那我们来评估一下美元，一方面它是作为一个交易的媒体，降低了外汇交易的成本。在这一点上，它是做得非常成功，它也是一个自然的处于垄断的地位。但是，美国联邦储备银行不稳定的、随心所欲的货币政策，比如说在2000年压低了利率，造成了房地产的泡沫，你可以看到这些政策随意性非常大。我觉得联邦储备银行由于根本不关心美国国际市场上的地位，所以它的所作所为反过来又伤害到了自己，所以联邦储备银行应该更加有一种外向型的视角。

　　这里我画出了欧元(见PPT)，我们可以看到在德国和欧洲长期里的通胀率比美国来得低，大概是4%。所以，如果把美元作为一个货币矛的话，表现并不好。二战之后的前二十年，可以看到美元非常稳定，所有的欧盟国家都可以定制美元，根据马歇尔计划我们知道，1949年日元是定在149日元汇一美元，当这些国家从二战当中恢复的时候，他们都是盯住美元的，这些都做得非常成功。之后是尼克松，美元是急剧贬值，七十年代美元的通胀率就非常高了。

　　这里是重复我之前讲过的一些观点，可以看到美元作为全球的统一货币，只是历史的一种巧合，现在已经达到了这种境地。在二战之后，欧洲日本的复苏，盯住美元这方面做得还是不错的。现在，从六十年代末七十年代初，随着其它的工业化国家发展，中国那时候还没有发展，之后才越来越重要，中国那时候还没有走上国际的舞台。那时候其它那些国家在经常性账户当中可以实现自由兑换，德国在六十年代末也是实现了自由兑换。之后出现了全球货币体系热钱的流动，有人们不断地来进行货币的转换，我把它称之为飞利浦曲线的谬论，美国在六十年代由于越南战争通胀高涨，美国那时候要控制通胀率，但实际上并没有发生，因为飞利浦曲线告诉人们：如果你压低通胀率的话，有可能失业率会上升。所以在六十年代末，美国并没有压低它的通胀率，之后尼克松总统就对所有进入美国的进口商品都要加税，用这个方法要让其它的国家升值。实际上市场也预见到了尼克松会采取这种对策的，也就是他们预测到美元会贬值之后会有大量的热钱涌到世界其它的国家去，就像现在热钱涌向中国赌人民币升值一样。所以尼克松在1971年造成了美元的贬值，卡特总统在1977、1978年的时候进一步让美元贬值，因为那时候的经济顾问非常糟糕，造成了第二波美元热钱的外流，最近的一次冲击我们称之为布伦基，利率降得太低了，这也是造成了短期的美元外流，我把它称之为布伦基的冲击，最后也造成了美元套利交易都开始平仓了，在这里可以看到美元的急剧贬值，我们德国马克作为一个对比，可以看到美元贬值也造成了热钱流入了欧洲和日本，这也造成了一些国家失去了对货币的控制，造成了欧洲和日本的通胀，这个负面的冲击又影响到了美国。之后又收紧了银根，但是他做得过头了。我们再来看一下比较近期的，这是伯南克造成的对美元冲击，到2008年突然造成了信贷的危机，非常担心彼此间的交易，就出现了信贷紧缩。我们知道在美国主要是由于房地产行业的崩溃导致了信贷紧缩，所以说外汇市场上我们就出现了美元的调整，这也导致了很多其它的国家使得自己的货币贬值。最近，我们在欧洲看到了很多情况，虽然没有在这张图上看到，比如说2010年很多欧元出现了贬值，也就是说这种不稳定性是需要我们来去除的，这就是我刚才所说的尼克松冲击。

　　这里又是一张尼克松冲击(见PPT)，这非常有趣，在上世纪七十年代早期，我们看到了外汇储备的迅速膨胀，也就是在尼克松使得美元贬值的一年半之前，之后就在1970年有一个很大的通货膨胀。在1977年、1978年，然后就是卡特政府的措施，因为他们预测市场出现的变化，出现了热钱的流出。所以在1970年这个时代非常不成功，然后沃尔克出现了，发生了信贷紧缩。

　　有一点非常奇怪的是美国货币增长在七十年代的通货膨胀中非常稳定，而其它一些国家的货币不断上上下下，出现波动。在这里，其它国家的货币情况，比如说欧洲、日本，你可以看到在这里货币外汇储备的膨胀，在卡特期间(1978年)，这也是产品价格指数，很多国家都经历了这种变化，在我的发言中我也谈到了这种情况，非常不稳定，我谈到了1970年、1971年、1972年对货币的调控并不是特别好，很多人都想到了，在七十年代末出现的石油冲击。但是我认为这些石油冲击主要是由于政府失去了对货币政策的控制，主要是有一些热钱的流动。还有一个是在1980年，就是卡特的货币政策1977、1978年失败之后我们看到了第二次的石油冲击，不断怎么样都遇到了很大的通货膨胀。这也就是我刚才跟大家所描述的，这里就是一个石油的价格，如果说有热钱的流动，那么通常情况下会流入到货币或者其它的商品，这就会威胁到美元的贬值。在这里看到了石油价格的迅速上升，之后是尼克松和卡特的冲击，这是在伯南克和格林斯潘的冲击之后，在中国没有任何的介入，比如说他们没有减产，只是进行了监控。所以我们也觉得这个问题值得探讨。美国联邦的利率过低，然后又推出了泰勒规则，如果说价格稳定的话，就实施了一定的规则，这也导致了泡沫的形成，这也就是美元的息差交易。

　　我们看到格林斯潘和伯南克的冲击，他们认为你可以忽视这个泡沫的生成，所以他们没有很好地意识到市场非常有效，所以他们在资产的问题上忽视了泡沫的存在，然后看到了资产价格的上升。他们主要把目光放在了核心的CPI，而忽视了货币的不断膨胀直到破灭。事实上在2003年我们可以通过这样的曲线来了解美元出现的问题。

　　接下来我想讲一下日本，在这个时期日本出现了零利息，美国的利息非常低，但是并没有达到百分之零。所以，当时在外汇市场上诺比女士是一名家庭主妇，下午看电视的时候根据外汇的曲线进行交易，她利用了日元非常低的利息购买了澳大利亚的政府债券和新西兰的债券，然后她一直都这样做，然后就出现了一些奇怪的情况，然后就出现了全球的信贷紧缩。

　　所以在这里，可以看到两个息差的回补。(见PPT)这的确给日元造成了很大的冲击，并给日本产生了通货紧缩的压力。大家可以从这张图表上看到，我们现在就面临了这种“两难”的境地，这对于周小川而言，他写了非常好的文章，也就是为什么我们需要更多的特别提款权，为什么要替代美元。事实上他也考虑了以前法国的一名专家意见，希望能够取代或者说补充美元的统治地位，他也希望引入特别提款权来替代美元本位。我想，在这里我们没有其它的选择，只能恢复不受欢迎的美元本位制。明确的通货膨胀情况是2%，美元的疲软，我们应该提高利率，而不应该像美联储一样降低利率，然后在美元疲软的时候收紧。现在美联储的百分之零利率事实上应该被取消，这不利于其它国家的货币。这是美国短期利率的下降，这个短期的利率就像对你自己的脚开了一枪，这张图表上可以看得非常清楚，这是银行的借贷不断增长，在2008年还出现了信贷紧缩，美联储非常绝望。在整个系统中注入了现金，然后就开始达到了这样高的水平，人行的信贷继续在下降。所以我们可以看到美联储做的工作并不是非常有效。那么这个零利率政策也影响了银行间的借贷，所以不可能出现零售银行信贷的扩张。比如说6%、4%应该下降到2%，再到0%的话就是一个严重的紧缩，这会导致银行间的货币交换被影响。

　　接下来我谈一下人民币。美元的息差出现了回补，中国人民银行也利用了这个机会来重新地调整了汇率，所以说重新设定在了6.83%，之后差不多稳定在这个水平上，我想说的是我们希望看到一个稳定的利率，所以我想给中国的同行提出建议：一个稳定的利率更有用。我们也看到了欧元的疲软，还有其它国家的货币也针对了中国市场货币进行了调整，我觉得国际社会应该放松对中国货币升值的压力。那么让我们看一下整个系统中的热钱，这个红的线是贸易顺差，它下降得非常严重。主要是由于在中国的进口不断地增长，不管怎么说，官方的外汇储备仍然在不断地累积，所以也看到了热钱。中国人民银行必须要对此介入，从而来确保不会有更多的热钱。

　　一个是关于美国联邦的预算，就是美国的经常账户出现了调整，在2008年之初下降，在中国也出现了信贷的增长。这背后到底有什么问题呢？这主要是由于有一些不正确的理论，在1960年的时代，比如说菲利普斯曲线，当时美国的财长非常担心整个经济的通货紧缩，之后我们看到在七十年代有很多的通货膨胀，它过早地进行了通货膨胀。第二，第二个谬论是有效的市场理论，它的确没有办法让我们很好地意识到资产泡沫和外汇泡沫就包括了息差交易。 第三，很多人可以使用美元的汇率减少美国的贸易赤字，美国有些人认为可以通过使得美元贬值就能够减少贸易赤字，我觉得这是不正确的。如果说人们认为你能够用这个汇率保持你的贸易赤字减少，很多人都是不同意的。我写了一本书，就是为什么美元的贬值不会导致整个国际贸易恢复平衡，还有是一个美元本位制的修复。美元储蓄率的上升和中国的消费。所以我们应该鼓励更多的美国人储蓄、中国人消费，在这里我们不需要改变美元的名义有效汇率，因为外面有很多投机性的活动，所以没有必要改变名义有效汇率。

　　我今天要讲的最后一点，我们已经习惯看到美国经常账户的赤字，整个美联储就紧缩了美元。在一开始的20～25年，美元的本位制一直到上世纪六十年代，美国出现了贸易顺差，如何让其它的国家获得流动性的美元储备，而不仅仅之看贸易顺差，然后要看看美国和日本如何建立起自己的外汇储备情况，其中有一些内部的交易，所以很多的其它国家仍然可以考虑如何建立自己的外汇储备。

　　非常感谢！