樊纲：供求失衡引发资产泡沫 需扩大资本出路 中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第180期日前召开。论坛成员、中国经济体制改革研究基金会秘书长樊纲发表题为“平衡供求，防范资产泡沫”的主题演讲。他表示，当前中国资产价格存在泡沫问题，这主要是由于需求短期内快速上涨，大幅超出供给导致的。解决这一问题主要要从需求入手，应该千方百计地考虑扩大投资者的投资渠道，同时也要适当扩大供给。
供求失衡引发资产泡沫
樊纲说 ，什么是资产泡沫？目前有各种说法。有的说法纯粹是描述性的，说资产泡沫是资产价格持续高涨的过程。但是没有交代资产价格要有多高，怎么个高法，高了会有什么后果等等。
樊纲认为，资产泡沫就是资产溢价收益在短期内过快上升，引致大量资金流入市场，追逐较少的投资机会，并形成过度投资，甚至在有些领域里形成过度的生产能力。
根据这个定义，他表示，如果有人不认为中国的资本市场曾经出现过泡沫的话，就想想这次世界金融危机的导火索———美国的房地产市场。在四五年的时间里，美国的房价迅速上涨。美国房地产价格的上升幅度和收入上升幅度的比，是衡量房地产价格情况的重要指标。当时这一指标是以每年30%-40%这样的速度在上升，进而使人们对于房产价格上升的预期普遍化。
当时美国的次级按揭贷款为什么能够盈利，能够避险呢？首先一个前提就是假定房地产的价格每年以两位数的速度上涨，它才有利可图。在这种预期下，大量的资金进入房地产市场去买房，而且是投资性的买房。进而提高了房价，导致开发商也进一步跟进，最终投资过度，生产了过多的房子却卖不出去。
上面举的是房地产的例子，其实，任何一种资产，任何一个产业，也都可能是这种情况。各种资产都可能产生泡沫，前提是价格过快上涨。什么叫过快，就是长期来讲总是要涨的，但是短期内就把长期的涨价过程完成了，这在短期内就是泡沫。至于价格为什么会过快增长，根据经济学的基本原理，价格是由供求关系决定的，价格的上涨要么是需求过大，要么是供给过少，要么既有需求过大的问题，又有供给过少的问题，总之是供求出现了不平衡。
所以思考资产泡沫的问题，还是回到经济学的本源问题上，思考为什么在资本的市场上，出现了供求关系的失衡。这就需要进一步思考，既然价格包括资产的价格是由供求关系决定的，那么就需要从两个方面分别来分析。
先讨论需求方的问题。资本市场上的需求是什么呢？简单说就是一批温州炒房团拿着一大堆现金来到房地产市场上大量购买住房，形成了需求，进而导致房产价格上涨。股票市场也一样，就是我们每个人都把存款取出来去炒股，大爷大妈都开始炒股了，于是股市开始暴涨，需求开始过旺。总之这一定是货币现象，一定是资金的流量问题。所以要研究资本市场上的总需求，人们首先想到的就是过多的货币供给，过度的流动性。中国广义货币同比增长速度通常只是百分之几，去年同比增长了28%多，而且政府又有四万亿资金投入等等，有那么多钱在追逐这些资产，这就产生了风险。
大家看到，中国现在真是有钱：大国企去竞地，地王不断出现；温州的商人们挣了钱，到处寻找投资机会……货币是衡量所有物品，包括产品、资产的价格的一种等价物。所以它既可以导致通货膨胀，又可以导致资产泡沫。中国经济当中有这么多货币，这两种可能性就都是存在的，它既会产生通货膨胀，又会产生资产泡沫。樊纲认为，当前通货膨胀的风险不大。
四点原因导致对资产需求快速增长
樊纲认为资产泡沫主要是需求短期内快速上升超出供给导致的，而导致对资产的需求快速上升有四点原因。
第一个，是高储蓄。据他介绍，虽然2009年的数字还没出来，但是在2008年，我国G D P的51%是国民储蓄。考虑到2009年有大量的基础设施投资建设，这属于政府储蓄，2009年储蓄占G D P的比重估计比2008年还多。这么高的比重，通常在小国都是很难出现的，在一个大国就更难。中国现在是世界上储蓄率最高的国家，在这种情况下，中国的资本越来越充裕，用于投资的钱也越来越多。
为什么中国的储蓄率这么高呢？外国人一说起来就是因为中国老百姓不花钱。比如说中国男孩子多女孩子少，为了娶老婆要搞很好的很大的婚礼，就要攒钱。但这个解释没有什么说服力。中国家庭的储蓄率近二十来年一直很稳定，保持在30%左右。可能也有增长，但是相对来讲很小。而且，中国的储蓄率在2004年还是44%左右，近几年突飞猛进，一下子跳到50%，这是居民储蓄解释不了的。
中国居民储蓄率稳定，客观上是因为中国的居民收入增长速度比较稳定，而且慢于G D P的增长速度。因此居民可支配收入在整个国民收入当中的比重是在下降的，在这种情况下，大量的低收入阶层稳定在低收入状态下，他的储蓄率很难提高。中国的农民和农民工是中国储蓄率最低消费率最高的阶层，一个农民工90%的钱都花了，他的储蓄率是很低的，再刺激消费也刺激不出来。
统计数字说明，这几年国民储蓄率增长这么快，贡献最大的是企业储蓄。企业储蓄就是未分配利润，它有了钱也不分红，因为反正要投资，分红还要多交笔税。虽然最近两年开始有新的政策强制分红，但是大多数企业2008年以前都是不分红的。一些国有企业占有资源，它的收入在其他国家都是归全民所有，国家财政要收走的。国际油价现在是每桶70多美元，曾经到过140美元，俄罗斯政府规定2 7美 元 以 上 的 利 润 联 邦 政 府 要 拿 走90%，但是在中国，这部分利润都留在了企业，成了企业利润。
其他企业的利润也在大涨。其中一个重要的原因是，中国处在发展阶段，劳动力转移过程没有结束，大量剩余劳动力在劳动力市场上把劳动工资水平压得比较低，低于劳动生产率的提高幅度，这个差额变成了资本收益。所以，资本的回报率比较高。
至于说政府储蓄，虽然政府税收提高当中也有一部分用于储蓄，但是增长速度是有限的。虽然危机时期政府的社会支出在增长，但是政府支出只有投资基础设施建设部分是储蓄，其他的都属于当年消费。
第二个，钱多了。去年一下子新增了十万亿贷款，导致货币供应量一下子增长了28%。而且中国的经济本来就属于货币量比较大，流动性比较高的经济，原因是过去长时间内，中国货币供应的增长速度一直高于实际G D P的增长速度。一个经济体当中通货太多，就容易产生通货膨胀和资产泡沫。这么多钱大家拿在手里，如果有3%的通货膨胀率，现在定期存款利率还不到3%，于是就成为负利率。于是就要拿来投资，于是对投资品的需求就越来越多。那么为什么发出那么多货币。一个具体原因就是，中国的外汇制度。迄今为止，基本的制度是企业获得的外汇要交到中央银行手里换成人民币。中央银行发出的人民币叫做基础货币，中国当前外汇储备每年增长六千亿美元，那就是四万多亿元的人民币，如果一块钱一年流通五次的话，那就是20万亿元的货币增长。由于这一制度导致大量货币外流，中国长期采取的强制结汇现在已经不强制了，但是因为人民币开始升值，人们现在都想换成人民币。
在中国不鼓励人们持有外汇，不鼓励人们自由到国外进行投资的制度下，货币容易增长过快。最后中央银行还得出来对冲，通过提高准备金率，增加央票发行等手段，把发出来的钱再收回来一部分。于是现在中国就有了世界上最高的17%的准备金率。
第三个，需求那么多，还有一个重要的因素是外国资本到中国来追逐投资机会。中国外汇储蓄的增长，其中一大部分是外资的流入。这当然是因为在中国资本回报率比较高，金融部门，房地产行业等等，都提供了新的机会。加上人民币升值因素，现在每年有一千亿美元左右的外资流入。
这个原则上不是问题，问题是国外资本进来这么多，为什么中国资本没出去那么多。这里，樊纲提出了一个发展中国家的特殊问题。由于现阶段发展中国家的资产价格大大低于发达国家，因此大量的资金都想在差额消失前获取这份差额作为资产回报。比如说全世界都知道北京房子的价格离伦敦有多远，上海的跟纽约跟东京跟香港有多远，而且中国又人多地少，房价早晚会长上去，所以大量的资金投进来希望获得差价。
这是个发展中国家的特殊问题。因为伦敦200年前没有这个问题，虽然粗略来说当时它可能跟现在的北京一样，人均四千美元的G D P，但是当时没有比它更先进的国家，它的房价就是世界上最高的，所以并不知道将来房价会涨到什么地方去。然而现在人人都知道，发展中国家如果继续增长，房价一定会到什么程度。
第四个，由于发展中国家的市场还不成熟，市场缺乏内在稳定器的制度，当中有一些制度缺陷导致需求往往波动很大。比如说房地产市场上缺乏房产税制度，就使得投资房地产的持有成本太低，结果导致投资性需求过大。许多买房者房子买了就等着涨价，租不出去没关系，于是就产生了空置房。
扩大资本出路降低资产需求
中国资产泡沫产生的四方面原因，归结起来就是一个内在因素：资本的投资渠道不足。为此，樊纲给出了四点建议，解决资本的投资出路问题。首先，如果国内的各行各业都能够有投资机会的话，资金就会分散。然而中国当前的情况是，有些领域有很多障碍，使得大量的资金特别是民间资本很难在一些领域里投资。尤其是各种垄断行业，现在基本是国有垄断，这就需要研究怎么能够有更多的领域向民间资本开放。
樊纲说，最近国务院出台了关于民营经济的新三十六条，鼓励民间投资，可谓恰逢其时。前两年大家一直在叫是不是“国进民退”了，这就起到了鼓励民间投资的作用。但是光有这个还不够，还是有很多领域驱赶民间资本，民间资本从这些领域中退出后投向哪里，是个必须要考虑的问题。
另外一个重要的问题是如何鼓励民营资本回归实业，包括回归一般制造业、传统制造业。有些国家原来以为，发展高端服务业就可以吃饭了，就可以不要制造业了。这次金融危机给全世界一个教训，让这些国家发现原来走过头了。现在很多发达国家，包括美国、英国，从政府到企业都在想方设法回归实业。
中国也应当吸取教训。过去这些年由于出现了金融泡沫，房地产泡沫，使得相比之下好像实业挣钱少了点，很多人鼓吹要转产，放弃传统制造业，去搞高新科技，高端服务业。但是应该看到，中国还处于工业发展的早期，基础非常薄弱。而且还有70%的劳动力没受过高等教育。中国正是在传统制造业这方面有优势，而且市场需求也大量存在。包括修路建桥，建城市基础设施，包括中产阶级家庭购买住房和汽车，这些都是传统制造业的需求。
现在我们需要思考，发达国家都要回归实业了，中国的资金是不是也回归。怎么创造条件，创造一种社会环境，去鼓励资本回归实业。要看到，传统制造业属于收入相对较低，但是风险相对较小的行业。有些金融行业收入是很高，但是风险也高，而且需要的专业知识比较多，这些条件不是人人都具备的，贸然参与风险可能更大。而且如果把风险的因素算进来，把长期的动态过程算进来，天下没有哪个行业永远比另一个行业挣钱更多。经济学的基本规律是平均利润规律，企业挣钱少了，资本就撤出了，然后短缺就会出现，价格开始上涨。
尽管现在全世界号称30亿人都在竞争传统产业岗位，但是应该看到中国这30年积累了大量的优势，如果继续搞传统制造业，可以占领更大的市场。樊纲说，有外国人最近在东莞做了调研，想知道中国现在劳动工资提高了，企业是不是要走。结果是，一是劳动工资没涨太多，二是比起其他发展中国家，中国有技术人才的优势，有供应链的优势，有产业集群的优势，有基础设施的优势。发展中国家有这几项优势同时存在并不容易。所以中国的传统制造产业还有很大的发展前途，中国的城市化进程所需要的钢筋水泥，足够让一般制造业支撑很长时间。
第三，是不是可以鼓励一些私人对外投资。如果民间资本包括国有企业资本能够向外投资，那么国内的压力会小一点。而且这也可以算是中国的进口。中国将来土地这么稀缺，房子这么少，中国人到国外去买点房子也很正常。关键是中国怎么在对外投资方面，民间资本输出方面，敞开一些更大的门，创造更多的投资机会。第四，要想有新的投资机会，还得抓紧建立制度，改革制度。比如说建立像股权投资基金或者产业投资基金这样的基金。因为小资本有时候在产业当中可能很难起作用，需要资本的汇集。而且投资需要专业知识，否则个人的钱不知道怎么投更有效率。现在大家都知道PE重要，很多外国PE到中国赚钱，然而中国在这方面迄今为止发展很慢，应该研究如何才能形成一种真正制度化的有法律保障的PE，这样我们居民少量的钱可以汇集成大量的钱，交给专业人士，用专业的方式去投资，追求一些高的回报。中国现在个人能投的要么是股票，要么是债券，要么是房子，钱大概就这么几个去处。如果有更多的基金，包括Q D II，证券式的投资基金，PE产业式的投资基金，投资渠道就会更多。
适当增加资产供给防范泡沫
减少资产泡沫，除了从过快上升的需求一方找解决办法以外，还可以考虑适当增加供给。
“在任何一个市场上，都有市场本身的供给能不能增加的问题。”樊纲说，最近老有人问我，中国的股市今年是世界最差的股市，你怎么解释。我说搞宏观研究的确实解释不了中国的股市，中国现在是世界上增长率最高的国家，中国的企业现在是世界上回报率最高的之一，然而现在上市公司的市盈率只有十来倍。虽然股市是宏观经济的晴雨表，但是现在这个现象只能从供给来解释。供给增加是一个重要因素。房地产也一样，如果造的房子多了，那它就愁卖了，房价就稳定了。
从房地产市场来看，供给上不去主要是因为土地供应有限。这里有几个原因。比如说中国本来就土地少，可居住的土地就更少。老有人说中国土地面积大，但是把戈壁滩刨了，再考虑18亿亩必须保护的农田，就少了。樊纲表示农田必须保护，它不是经济问题，是个粮食安全的问题，是国际政治问题。
不过现在确实有一类地是闲置的———农民的宅基地，特别是已经进城的农民的宅基地。有的房地产商说中国农民有别墅，城里住一个小阁楼，家里有一个大房子。农民宅基地的全部面积，按照房地产开发商们的计算，是全部中国城市用地的五倍。怎么把它整合起来，流通起来，与农民的市民化等等结合起来，确实需要考虑。
另外，有些地方为了使得土地价格能够攀升，为了地方财政能有更多收入，人为控制土地供给，制造了一些地方土地的紧张。包括中央政府也许有的时候管制的过严，对土地供给控制得过严，没有把一些能够供给的土地供给出来。
土地永远是有限的，但是更大的问题是，怎么可以在同样的土地上生产出更多的房子来。如果深圳的楼能跟香港的楼盖得一样高一样密，深圳一定能承载现在两倍的人口。中国现在对土地的利用率太低，全国各地都能看到大量平平坦坦的开发区，这就说没地了，日本从来没有一层的厂房，从来没有花园厂房。所以现在最根本的问题是要改变各种制度和政策，提高土地利用率，增加住房供给。从供求关系的角度，这是根本的。