标题：热钱迫境：对通胀和资产价格形成压力 如何应对

　　流动性泛滥之虞兴起、货币政策当局频频出手，此时，热钱重回已是不争事实。

　　“外管局和央行在热钱问题上算是首次达成了一致。”11月11日晚，国家外汇管理局一位政策研究部门负责人在接受本报记者电话采访时，提醒读者关注中国人民银行行长周小川11月5日的公开演讲。

　　周小川讲话的主旨是，“在市场存在利差的情况下”，应把入境热钱放进池子。中国人民银行深圳分行一位正处级官员11月12日接受本报记者采访时认为，这说明央行正在形成监管热钱的整体思路，而不再是像过去那样徘徊在涵义争议上。

　　内外套利汹涌

　　热钱，也称为投机性短期资本，通常指为追求最高报酬或最低风险，而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。

　　目前常用的热钱计算公式是：外汇储备增加额-贸易顺差-FDI净流入。按照这个基本公式，热钱可谓汹涌。此外，考察热钱的方式还有短期外债余额——外资流入较多的时期，短期外债占比往往是上升的；外汇占款——其往往和热钱同波次增长。2010年以来，外汇占款曾有多个月上升到3000亿元左右的较高水平。

　　对此形势，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲早在2010年3月1日出版的《中国金融》就发表署名文章称，2010年，中国外汇净流入压力有可能加大，促进国际收支平衡的任务较重。

　　究其原因，易纲在此署名文章中认为，“由于中国利率水平相对较高，人民币升值预期有所增强，企业和机构资产本币化、负债外币化也有进一步扩大的趋势。”

　　利率套利空间较大。美国、日本的央行利率都接近零，欧洲央行的利率低于中国，跨境套利交易很盛行。摩根大通银行经济学家利民估算认为，保守估计，2009年全年美元利差交易规模可达5000亿美元~8600亿美元。

　　同时，在新兴市场上，人民币几乎是惟一对美元汇率没有发生变化的货币。“未来人民币将承受更大的升值压力，特别是来自于其他新兴市场的压力。”利民向本报记者分析。

　　对利率、汇率的追逐，已成为中国金融实务界的利润来源之一，比如外汇贷款。一位股份制银行深圳分行高管就告诉本报记者，伴随热钱的流入流出趋势，深圳银行业的外汇存贷比高企，“外汇贷款特别是外币贸易融资超常增长，与进出口贸易的同比变化情况出现较大的背离。这超额的部分，只能靠银行从境外或其他地方拆借。这其中，贷款主体往往是对外贸易、外商投资类的公司企业。”

　　但这类效果上输送热钱的手法，并没有违反法律规定。比如上述外汇贷款在银行报表上被划为“人民币质押外币贷款”或“外币质押人民币贷款”，并不明确违规违法。但体现在国际收支平衡表上，就是天量热钱。

　　在前述央行深圳分行人士看来，热钱管道已被开发了很多种。而现在其越来越懂得如何穿上合法外衣。比如增资扩股——外资企业以扩大生产规模、增加投资项目等理由申请增资，资金进入后则流入他处套利。然后再以撤销原增资合同等理由结汇撤出。在紧邻香港的珠三角地区，热钱入境管道几成毛细血管之势。

　　组合对冲

　　对此事实，周小川在11月5日说，“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的，不能做太多指责，也管不住。”他还说，过去几年盛行的外汇套利行为，大量的参与者均是日本家庭主妇，并非有策划的投机行为或政府行为，这种情况下，监管很困难。

　　1998年亚洲金融危机之后，热钱的逐利本性，彻底改变了主权国家对它的认知。而2005年7月汇改启动以来，外汇储备增长进入高速通道，热钱就开始被官、学两界盯紧。

　　比这两项攀升速度更令研究者担忧的，是热钱呈现的大进、大出速度。这两项速度几乎要创造新的历史纪录。此轮热钱涌入态势，始于2009年二季度，一直延续至今，单月最高流入额超过600亿美元。今年二季度有短暂停歇的过程，但我们要对比的是，在2008年底、2009年初，刚刚经历一场资本流出狂潮，流出的总规模达到1352亿美元，单月外逃资本曾超440亿美元。

　　一进一出间，实体经济往往出现杠杆化动荡，倍显焦灼，监管之责自不待言。

　　此前，外管局方面的热钱监管相关传统，即外汇检查，涉及外汇资金、外债、企业结汇名单制定等，主要是行政性手段，且主要是“堵”的思路，“并不能解决热钱这一深层难题。”

　　而周小川最近则提出了“池子”理论。即中国可采取总量对冲的措施，短期投机性资金如果流入，通过这一措施把它放在一个“池子”里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去，等它需要撤退时，将它从池子里放出去，让它走。如此一来，就可在很大程度上减少资本异常流动对中国经济的冲击。

　　“池子”究竟指的是什么？周小川没有具体透露。花旗中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高解读认为，存热钱的“池子”可能会是一组措施：让热钱留在香港，进入A股市场，央行用货币政策等手段吸收对冲，或加强监管。他并建议私有化服务业作为“池子”的一部分。

　　目前较为棘手的可能是，进入的热钱，对通货膨胀和资产价格形成了一定压力，如何应对？

　　“进入房地产市场的途径，可能并不那么通畅。”前述外管局政策研究部门负责人11日晚向本报记者分析道。12日，即有报道称住建部与外管局近日联合印发《关于进一步规范境外机构和个人购房的通知》。

　　利民亦认为，房地产市场目前还没有热钱大举进入的明显迹象。因为同周期内不仅是限购令，深圳、上海等地的高端房产价格也在下跌，这无法说明热钱进入了房市、股市。

　　“北京、上海、广州、深圳这些地方的房地产销售总额有多少？即使热钱全部流入这个市场，都不足以在所谓热钱的范畴中起到什么重大作用。”前述外管局人士附和道。

　　但前述央行深圳分行人士认为，他们注意到，今年7月以来，“深圳几乎每天都新开一个人民币基金，普遍打出了商业地产操盘旗号，这值得各方关注。”