标题：周小川“池子”

11月5日中午，国贸大饭店会场大厅座无虚席，在这个北京最新最高建筑举办的第一次大型会议开场。中国人民银行行长周小川走上“财新峰会：中国与世界”的演讲台。他保持着一贯的沉静、从容，娓娓道来中不时面露笑容。

此前两天，被视为可能引发滔天洪水的美联储第二轮量化宽松政策（QEⅡ）正式出笼，推动全球资本潮水进一步汹涌上涨。以中国为首的主要新兴市场经济体成为最直接、最猛烈的冲击对象。亚洲金融危机并未远去，当时资本过度涌入、事后快速逃离致使东亚诸多国家金融瘫痪、经济萎靡的情景，是否会重演？全球都在关注，中国是否充分意识到这种冲击的破坏力，对此又采取何种应对措施。

周小川没有让上千名与会者失望，他不但直接切入人们最为关心的两大主题：美国量化宽松和人民币汇率问题，更为重要的是，他借此传达了一个清晰的信号：对外堵截，对内疏导——中国应对不可遏制的投机资本冲击，已经做好充分的应对准备。

——加固防洪堤。如何面对短期投机性资本（“热钱”）流入？周小川回应：中国目前的外汇体制还是对资本项目有管理的体制，不正常的资本项目的流入，要么进不来，要么必须绕道而行。在其绕道时，终究会有一些管理的措施，可以尽可能地来防止这种行为。

——筑好蓄水池。对于已经进入国内的资本，要在总量上实行对冲。他解释：“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。”

“池子”一说刚落，人们即通过微博、坊议及各类媒体报道广为传播、猜测、评论。

事实上，中国的“热钱”之忧虽以今日为甚，却远非始于今日。在今年6月央行重启人民币汇率形成机制改革之后，这种担忧就日甚一日，此后的10月加息以及美联储的QE II，使得这种担忧到达顶峰。

“热钱”流入，不仅在于短期内吹大房地产、股市等资产价格甚至商品价格泡沫，更在于一旦短期资本对中国经济以及利率、汇率预期产生变化，又可能迅速撤离，泡沫破灭必引发市场动荡。

一位国家外汇管理局官员直言：“目前主要担心的是，如果下一步美元加息，造成反向流出的问题。”

那么，中国设置的内外防线，能够防住“热钱”的冲击吗？最令人感兴趣的是，周小川的“池子”到底是什么？容量有多大？其总量对冲管理的有效性如何？

何为“池子”？

央行不会突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的“池子”

外管局副局长邓先宏此前曾公开表示，“热钱”的重要目标就是进入股市、楼市，获取资产价格上涨收益。

对于周小川所说的“池子”，有人马上联想到虚拟经济领域，甚至有人想到香港市场的作用。

参加财新峰会的中国农业银行战略研究部付兵涛对记者分析，所谓“池子”，就是要将“热钱”引导到对实体经济的影响不会太大的领域去投资。考虑到房价太高，老百姓承受不了，且一旦泡沫破裂对实体经济影响非常大，而股市同样的泡沫破裂影响要小得多。

这一看法符合许多投资者的直觉。

不过，这样的“投资池子”真的存在吗？

一位央行研究部门人士告诉本刊记者，就算真的有这种“池子”，水是不是真的往那里流，也不是央行或政府能够决定的，因为资金逐利。

他认为，周小川所述更多的是一种理念，“有一点哲学层面的味道”，就是要用多种方式合理引导“热钱”，而不是任由其泛滥、冲击实体经济。

他更提出，“热钱”流入问题一直存在，中国和世界各国都有应对办法，央行不太可能突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的、全新的“池子”。

一位接近周小川的人士称，“池子”不是一个新的政策或工具，它是一种综合性对冲措施，包括以前在用的准备金率、利率、汇率等等。

央行现有的“池子”又是如何运用的？一位接近央行的监管部门权威人士称，如果真的判定“热钱”流入导致短时间内外汇储备异常增加，中央银行最可能做的是通过发行短期票据进行对冲，以减少货币投放，减缓对经济过热和通货膨胀的压力，俗称“央票”。

另一位有外汇交易工作经历的央行研究部门人士对此补充说，央行过去的惯例是，通过在中国外汇交易中心和公开市场的两次对冲，达到汇率和物价水平不受到太大冲击的目的。

细而言之，美元进入中国后在商业银行结汇，银行拿这笔美元在外汇交易中心交易，央行可通过这个平台对冲多余的美元，迄今为止进入中国的绝大多数外汇都由央行购得、转为国家外汇储备。央行用人民币购买美元，可能造成国内人民币过剩，就需要央行通过公开市场发行央票，对冲多余的人民币，以保持人民币国内币值稳定。

央行在公开市场操作中的央票吞吐量，与同期反映资本流入状况的新增外汇占款明显正相关。以今年为例，一季度外汇占款走高，央行公开市场操作净回笼。二季度，外汇占款下降，资金净投放。

9月，新增外汇占款扣除当月贸易顺差及FDI后的残差部分已较上月大幅增加。10月以来，央行公开市场操作日渐趋紧，除了国庆假期后第一周净投放，此后两周连续净回笼，平均资金净回笼量在600亿元以上。11月前两周累计净回笼资金305亿元。

目前，10月新增外汇占款数据尚未公布，兴业银行资深经济学家鲁政委(博客)预测将达约3000亿元。

上周，央票利率全线上行。11月9日发行的一年期央票利率提高5个基点，达到2.3437%。11月11日发行的3个月期央票利率走高4个基点，达到1.8131%；三年期央票利率上涨15个基点，达到3%。

央票利率上行，某种程度上是为进一步加大公开市场操作力度作准备。美银美林证券中国经济学家陆挺认为，如果央票利率不上升，通过央票吸收资金的能力就会受限。

前述央行研究部门人士也承认，两次对冲有一定效果，但同时也带来一些问题，例如央票的成本上升，而且CPI还是有可能高于目标值。

陆挺认为，央行对冲国际资本流入导致的新增人民币流动性，有两种工具，公开市场操作发央票对冲和提高法定准备金率。两者的区别在于利率不同，央票利率是随行就市的，法定准备金率的利率目前还是1.62%。

“发行央票对冲会抬升市场利率，所以会受到限制，这样，第二种工具的责任就更大了。”陆挺说。

要在总量上对冲不断进入的流动性，预计央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化手段。

11月10日晚，央行今年第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

鲁政委对本刊记者说，央行也面临创新其他数量型调控工具的压力，“可能的创新有很多，如特殊存款账户、对于特定账户的更高准备金率要求等”。

花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高(博客)认为，存放“热钱”的“池子”也可以是一组措施，包括让它进入A股市场、央行用数量型货币政策工具吸收对冲，或加强资本管制。

而小QFII（合格境外机构投资者）、QFLP（合格境外有限合伙人）等也正在管理当局的议程之内，此举将引导境外人民币或外汇投资于A股市场，中国的PE和VC之中。

沈明高甚至建议，“私有化服务业，吸纳资金，作为‘池子’的一部分。”

11月12日，央行副行长马德伦在上海解读了“池子”概念，他称：“池子”指系列政策组合措施，既包括对流入资本的外汇管理（前不久外汇局刚发布对流入资本的管制政策），也包括存款准备金等一系列政策措施。