标题：加强货币政策自主性远比“池子”更重要

中央经济工作会议明确2011年将“把好流动性这个总闸门，加强对流动性的治理”作为宏观调控的重中之重。不过，对于流动性的管理，简单的对冲效果越来越不尽如人意，因为流动性不仅取决于各国的货币政策，也取决于不同国家之间的位势差，美国等发达国家在上游，中国在下游，流动性洪水下来的时候，最先受淹的就是中国这样的新兴经济体，因此对于疏导流动性而言，加强货币政策自主性、抬高位势可能比池子更重要。

美联储作为全球中央银行，其不负责任的货币政策已经产生全球系统性风险，成为制造全球流动性和通胀的引擎。这与央行的货币创造机制相似，但由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要是各国的汇率制度而定，特别是盯住美元汇率制度的顺差国最为显著，因为还要通过贸易逆差获得美元外汇资产以及购买债券等形式回流美国，进一步乘数放大美元流动性。而另一方面，新兴经济体大部分是贸易顺差国和储备国，为了维持汇率稳定，中央银行必须投放基础货币购入外汇以保持供求平衡，这会造成基础货币的增加，在货币乘数作用下会进一步带来货币总量的多倍扩张，从而削弱了货币政策的自主性，进而导致购买力与国内购买力背离，面临“对外升值，对内贬值”的两难窘境，因此如何管理泛滥的流动性成为新兴经济体的头号难题。

周小川行长抛出“池子论”，认为外汇储备是典型的池子。的确是中国超大的流动性“蓄水池”，1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突，人民币对外升值和对内贬值。我国国内流动性充裕，通货膨胀预期上升，资产价格迅速上涨，外汇占款和冲销干预压力增加。

近日，国际清算银行(BIS)公布的数据显示，人民币名义和实际有效汇率自1994年至2010年11月已累计升值32.8%和56.6%，人民币实际有效汇率升幅在BIS测算的58个经济体货币中位列前10位。，而与之相对应的是，中国国内通胀率持续高于美国国内通胀率，造成人民币国内购买力缩水程度高于美元国内购买力缩水程度，从而造成中国对美国的购买力平价汇率不断贬值。

展望2011年，全球经济货币宽松、政府透支、结构失衡、美元走势、大宗商品价格、通缩通胀、资本流动等多种因素交织，将使未来全球经济面临更为复杂的形势，特别是美国严重依赖政策刺激、欧洲债务危机积弊太久、日本陷入本币升值和通缩的恶性循环，这决定了东西方分化将是2011年的一个显著特征，也就决定了明年中国的热钱流入和流动性管理压力非常巨大。短期内，央行可继续通过准备金率、央行票据、资本管控等手段遏制贷款扩张，抵御热钱，但是货币政策的操作空间和效果越来越不尽如人意。未来中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，已解决内外失衡为主要着力点，转变外储管理模式，完善汇率形成机制，加强货币政策的自主性。

就目前情况而言，中国金融业尚处于金融浅化阶段，在人民币没有国际化，在中国尚未建立起真正强大的本土金融市场之前，中国应该适当降低外储的规模，使其保持在一个合理的范围之内。

从规模上看，根据笔者测算，综合考虑进口用汇、外债偿还用汇、外商企业未出境利润、国企境外投资用汇和应对资本异常变动预留安全用汇等几大因素，目前中国动态外汇储备基准规模维持在8000亿美元左右是合适的。而从结构上看，我国外汇资产大多集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。我国官方的外汇储备占全部对外资产的2/3，这样的结构不利于各类主体多方向多渠道地使用外汇资金，也不利于各类主体多方式多路径地将外汇资金输出，更加大了外汇储备的管理风险。

因此，现在迫切需要做出调整，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件：

一是尽快完善人民币汇率形成机制，加大汇率浮动幅度。由于目前人民币升值的预期不断加强，国际游资流入、外国直接投资、国际贸易顺差（通过出口预付、进口延期付款等）、外币存款转为人民币存款等规模都会进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度，对货币供应的结构性影响也将越来越大。为保持货币政策的独立性和有效性，应当逐步扩大汇率浮动区间。

二是进一步放宽对外汇指定银行结售汇周转额度的限制，放宽境内企业结汇比例和持汇限制。同时，发展国内外币债券市场、开拓境外投资渠道，以减轻央行外汇占款不断增加的压力。

三是要建立完善的外汇市场机制，拓展外汇投资渠道、丰富投资品种，放宽企业和个人的对外投资，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

更从长远来看，全球“东升西降、南热北冷”的格局注定中国将在较长时期内面临资产膨胀和人民币过快升值的风险。当前中国的“流动性池子”越来越大，拥有70万亿元人民币的银行资产、2.64万亿的外汇储备的庞大资本规模，然中国以怎样的金融政策和宏观经济政策来趋利避害，维护国家经济安全与稳定，保护好人民币资产等等问题确实是最为严峻的政策考验。

因此，中国必须提高位势，才不至于成为“蓄水池”。在中国成为一个制造业大国之后，必须加速推进金融大国的进程。中国应加强“顶层设计”，在货币政策、汇率制度、“资本池”政策、外汇储备风险管理对策以及积极推进国际货币体系改革、推进人民币国际化等方面，实施“工业立国与金融立国并重”的长期战略，要尽快改变长期以来的“双顺差”型的资本循环模式，推动资本输出。相对于商品输出，资本输出是更高级的经济输出和配置资源的形式。中国还没有历经全面的产业并购，对外并购将重构中国的产业效益，通过股权并购、绿地投资等方式，不断提高中外产业资本的融合度，搭建连通内外产业链的实业经济平台，提高全球资源配置能力，真正将资本优势转变为经济优势和金融优势。