标题：“央行货币超发”之谜

一、 缘起

最近一段时间，老百姓对物价持续上涨的不满增加了全社会对中国通货膨胀最终生成根源的关心。在这个当口，全国人大财经委副主任、中央银行前常务副行长吴晓灵在上海接受《中国经济周刊》采访说“过去相当一段时间内，央行存在货币超发的问题”，“过去30年我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展”，晓灵同志本来是提出一个有重大意义的理论问题和实践问题，但被某媒体作者进一步引伸放大，并演变为如下文字：据统计，2009年底，我国33.54万亿元的GDP规模，是1978年的3645.2亿元GDP规模的92倍，但同期，广义货币供应量M2却从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.52万亿元，为705倍。2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，多出了4.6万亿元，而到了2009年，我国GDP总量为33.5万亿元，广义货币供应量为60.6万亿元，是GDP的1.8倍，多出了27.1万亿元。央行数据显示，今年9月末，广义货币供给余额已经达到69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币为42.774万亿元。

以上就是网上疯传“央行货币超发43万亿元”说法的由来。

中国近年来似乎已进入媒体舆论绑架政策的新历史阶段。“超发43万亿元货币”的说法出现以后立即引起了强烈反响，前央行行长戴相龙和现央行副行长马德伦都明确表态说“央行货币超发”提法不科学。随后，央行研究局局长张健华出面进行了正式回应，他的核心观点有二：一是GDP是流量指标，M2是存量指标，二者直接相减的算法不科学；二是央行货币超发是因为存在所谓“倒逼机制”。这种解释实际又加大了好事之徒们对过去30年央行行为和货币政策的质疑强度。质疑的关键点是：(1)国际上都在流行用货币指标与GDP的指标进行比对用来分析货币深化程度，不论这种比对是加是减是乘是除；(2)如果因为存在倒逼机制央行就真的成为43万亿元超发货币的“罪魁祸首”，那中国的中央银行岂不是太窝囊了吗？

二 、概念

我认为，解释通货膨胀解释M2的超速增长还应该有一个新的理论入手点，看来，对全中国的老百姓（也包括那些振振有词的各路财经专家们）需要进行一次认认真真的货币启蒙。

流通中的货币是怎么来的，中央银行的基础货币供应当然是源头。中央银行的基础货币在中国有三个流出渠道：(1)现金(2)再贷款(3)在强制结售汇制度下的外汇购买行为。这三个渠道在释放基础货币时总是通过商业银行这个最重要中介机构体系进行。通常情况下，中央银行并不直接与企业、家庭和国外部门打交道，只有商业银行才能通过自己的资产负债业务在千千万万次日常交易活动中把央行的货币供给由可能变为现实。在近年的商业银行业务中，除了由央行-商行-到企业或居民户的间接货币供给活动外，还有一个引人注目的具有中国特色的新货币供给派生渠道，就是商业银行的票据贴现转贴现业务，这类业务若无真实贸易票据支撑或客户因信用等级高获取较大折扣保证金要求，就会在商业银行之间的转贴现业务中凭空生成货币供给。这种由银行承兑汇票连锁转贴现形成的衍生性货币供给由于增大了商业银行的负债业务规模，在监管部门一定的存贷比例（规定比例为75%）监控制度下又反过来扩大了商业银行的资产业务能力，从这个意义上说，其性质属于坊间流行的所谓“货币超发”，但这种货币超发并不是吴晓灵同志所说的央行货币超发。

从理论意义上说，假定不存在财政直接透支的体制基础，央行如果存在货币超发的主观故意，除了购买中央政府债务和为某些金融机构提供弥补亏损窟窿的再贷款这两种渠道外，正常现金投放和购买外汇行为都不能算做是货币超发。

从宏观经济学意义上说，货币超发是指与实体经济的真实货币需求相脱离的货币供给行为。中国的现金供给通常是商业银行信贷业务衍化出来的，每个商业银行在发放贷款后，企业的基本账户都可以提取现金，这种现金供给事实上存在一种自动生成机制。而央行向商业银行购买外汇，外汇虽然转化成了人民币，但每一笔外汇都有国外部门的实际供给能力相对应，因此，在强制结售汇制度下，外汇转换成人民币不构成外部购买力，但央行购汇投入的基础货币也大体被央行又用央票对冲的方式回收了去，只要时间及时数量足量，这里似乎也不存在所谓货币超发问题。

从货币供给机制说，中央银行提供基础货币，是货币供给的源头，企业、居民户的信贷类业务和现金持有行为都会对货币供给乘数产生影响，在中国这种体制下，通常中央银行并没有货币超发的故意，因而也不承担所谓货币超发的责任。

三、实际

那么，今年的通货膨胀压力是否是货币超发造成的？中国的M2/GDP高比率是否就是央行货币超发的现实证据？

纵观世界经济周期发展史和通货膨胀史——按米尔顿·弗里德曼的说法——就是货币的舞蹈史，从理论说这没有错。但每个国家，每个国家特定历史时期的通货膨胀成因都千差万别。有外部输入式有内部生成式有成本推进式也有需求拉上式还有制度转型造成的体制摩擦式等等，因此，很难简单地用货币供给增速与GDP增速对比来解释物价上涨的原因。仅从亚洲经济体过去20多年的数据看（见表1）早在1991年，当中国M2/GDP比率仅为0.8之时，日本、台湾地区和香港地区的这一数据就已分别达到了1.90、1.50和1.79，而这三个经济体在之后近20年时间里通胀率都非常低。特别是日本，在“失落的20年”里，这一比率始终在2.0左右，但却饱受通缩之苦。中国在近20多年中通胀最严重的两个时期：一是1988年，CPI竟高达19%，但M2/GDP比率仅为0.62；二是1994年，CPI为24%，而M2/GDP比率仅为0.93。1978年至1995年，国内CPI累计涨幅296.9%（以1978年为100，则1995年CPI定基指数为396.9），同期贷款增幅则高达2573%（由1978年的1890亿元增加到1995年的50544亿元），后者增幅是前者的7.7倍。再用M2增幅同CPI增幅相比较：1995年至2009年，M2累计扩张了897%（由6.1万亿扩张至60.62万亿元），但同期CPI的累计扩张幅度只有30%（以1978年为100，1995年定基指数为396.9，2009年CPI定基指数为519.0），M2扩张幅度是CPI扩张幅度的28.9倍。这说明，用M2与GDP相减证明货币超发、用M2/GDP比率高证明货币是通胀之源在理论上实践上又是多么的缺乏解释力。

M2每年以18%左右的速度增长，其增长的背后推力是商业银行信贷的高速扩张及国际收支平衡表中经常项目和资本项目双顺差现状在强制结售汇体制下中央银行的被动货币投放。在多年的实践中，中央银行已摸索出一套娴熟的对冲操作经验即用发行央行票据的方式从市场吸纳流动性。从1999年至2009年，央行负债合计由3.5万亿元已扩张至24万亿元。这10年间额外增加的20多万亿元的中央银行负债与中国外汇储备的总规模大体抵平。因此，国际收支双顺差尽管会形成短暂基础货币投放，但央票对冲已抵消了那些巨量购汇人民币对流通的冲击效果。

在近20年的经济发展中，尽管也出现过物价上涨较快的阶段，如1990～1995年五年间CPI累计涨幅为83%，但同期城镇居民收入为183%，农村居民收入为129%；1995年至2009年14年间CPI累计涨幅为30%，但城乡居民收入累计涨幅却分别300%和226%。也就是收入涨幅远高于CPI涨幅，这也是20多年来中国呈现政通人和局面的一个重要原因。本次通胀指标CPI10月份为4.4%，全国老百姓切身感受到的菜篮子价格可能还会更高些，这当然要引起警惕，中央近期也采取了一系列措施，但绝不能从简单货币主义理念出发，貌似深刻地将一切责任归咎于中央银行，并产生舆论误导，这样对后危机时代宏观经济政策的正确选择会产生干扰作用。