标题：中国金融战略：2020

编者按：经过30多年的改革开放，中国成为了世界第二大经济体。然而，中国的未来发展仍然面临着诸多矛盾。从内部来说，长期的结构性问题和深层次矛盾以及发展中衍生的新问题将制约经济的进一步增长；从外部来说，块头变大的中国经济正在改变世界经济格局已经成为一个不争的事实，中国也不得不承担与其实际发展水平和能力可能并不相称的世界责任，将面临着更加复杂的国际环境。在这种背景下，中国未来的发展之路可能更加艰难，需要更高的智慧和更宏大的战略。事实上，当前的中国，面临着从经济大国向经济强国、从金融弱国到金融强国的双重转型。这种转型迫切需要战略性思维来指导。为此，国务院参事、中国人民银行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长、本刊编委员会主任夏斌研究员与其助手陈道富的专著《中国金融战略：2020》对未来10年中国金融战略作出了系统的构画。本刊特节选在书中与对外金融有关的四个战略性议题：汇率制度、资本账户开放、人民币国际化以及外汇储备管理的部分论述，让读者先睹为快。

迈向浮动汇率制：转轨时期的设计

未来汇率制度的选择，既是汇率制度的一种转轨，也是不断寻找市场均衡汇率水平的过程，更是调整国内经济、金融运行体制与机制和宏观调控制度的过程，是一个多目标协调平衡的复杂过程。应该放在更广泛的宏观经济、金融框架和经济与社会稳定关系中动态把握。

五项要点

鉴于此，为了给国内经济、金融结构的调整，提供充分的时间和条件，未来的汇率制度改革可以在不预先设置时间表的前提下推进。有管理的浮动汇率制度其具体的含义是相同于又不雷同于现行的政策内容。具体应把握好以下五个方面内容：

一是确立一中心汇率。中心汇率不一定要事先公布，官方应根据经济及金融发展状况，可适时、主动进行若干次的调整，也可分解在缓慢的波动中。一切视市场状况酌情而定。

二是中心汇率应根据贸易、投资等对外经济状况，对方国货币政策的声誉及要素流动的顺畅程度，确定一篮子货币的内容。初期，仍以美元为主，但随着贸易格局的变化，可逐步加大其他国家货币的权重，包括视国际货币体系改革中进一步确立具有实际意义后的SDR等货币商品。随着时间的变化，当调整到一定程度后，也就无所谓中心汇率了，而是逐步逼近实际有效汇率的波动。

三是根据经济与市场发育状况，在实行中心汇率制度过程中，必须择机、逐步放大汇率的浮动区间。这个“区间”可以公布，也可以不公布，视机而定。在初期，可以不公布，以避免市场在区间边界上的投机活动。通过逐步地、不断地放大汇率浮动区间的过程，慢慢弱化中心汇率一次性调整的频率。

四是上述操作过程与细节，同时必须与人民币区域化过程相配合。只有在此配合下，才能加快放松资本项下管制，进一步增强弹性空间，包括浮动区间、“篮子”内的货币权重内容。

五是在整个逐步逼近有弹性的浮动汇率过程中，人民币作为“弱势”货币的崛起，应始终保持微弱的升值趋势，起码是币值的基本稳定态势。

配套改革

汇率制度的转轨过程，不仅涉及制度形式的转变，还将涉及汇率水平的调整，特别是在原先由数量配给予以平衡的价格压力释放过程中，可能会引起汇率水平的大起大落，以及与此相联系的预期波动和大量资金跨境流动压力。因此，汇率制度能否顺利转轨需要经济结构和调控方式变革的配合，否则可能会给经济运行埋下隐患。

要加速国内经济、金融市场化改革的进程。转向有管理的浮动汇率制度，尤其是随着浮动区间的逐步扩大，意味着经济调节将更加倚重汇率价格波动的引导作用。要使这种调节机制真正发挥作用，国内的各类资源必须能在不同部门、不同地区和不同个体之间顺畅流动，以实现资源的重新配置。事实上，在国内原有激励约束机制不合理的情况下，汇率的波动可能并不会自动消除这些配置的不合理，甚至会利用并扩大这些扭曲。目前，国内有些人寄希望于通过汇率升值来转变我国的经济增长方式，推动产业结构升级和提升出口部门价值链。对此应看到，汇率升值确实会带来上述改革的压力，但并不会自动解决这些问题，甚至还会因为其他经济、社会矛盾压力，延缓了汇率改革的步伐。因此汇率制度的调整，需要国内经济、金融改革配合，特别是经济结构的调整。汇率调节毕竟属于需求调节工具，在缺乏供给面配合的情况下过度使用，只会引起不必要的经济不稳定。

为此，需要尽快降低我国真实存在的准入限制，尤其是服务业的准入限制。同时，通过国内金融业市场化的改革，提高经济调整的灵活性，应将汇率水平调整、汇率制度转轨和国内其他的市场化改革结合起来。这里不存在简单孰先孰后的问题，而是需要协同推进。

需要积极发展外汇避险市场。当不得不引入汇率波动时，就需要一定的外汇避险市场来管理风险。汇率形成机制市场化程度加大后，风险管理的主体逐步向市场主体转移，需要为其提供必要的管理工具和市场。

需要保留必要的外汇储备和资本账户管制。有管理的浮动汇率制度，仍需要对汇率水平和波动进行干预，存在一定的价格管制。为此，一方面在汇率制度转轨过程中，特别是初期，市场预期变化难卜，国际投机资金较为活跃，有必要通过资本账户管理以控制短期资本的不必要流动。在汇率制度的波动幅度仍存有较严格限制以前，不能轻易放弃资本账户管制。另一方面，市场的干预需要保留必要的外汇储备，以直接调节市场的供求。

需要货币政策调控和宏观审慎管理、微观审慎管理政策的合理搭配。汇率制度转轨和汇率水平调整，只要不是一次到位（有时不当的超调，对国内经济影响过大，会带来下一次的逆向调整），往往都会引发国际社会对汇率进一步同方向波动的预期，带动跨境资金的流动。另一方面，汇率水平的调整，特别是升值，往往会直接冲击传统出口部门，给国内经济带来压力。为此，需要谨慎处理好各项政策措施的配合。一般来说，在渐进升值的情况下（或市场仍存在升值预期的情况下），会导致跨境资金的流入，这部分资金一般不会流入实体经济领域，而会进入房地产、股票等虚拟经济领域。国内金融机构在充裕资金冲击下，往往会加速信贷扩张，进一步推动物价和资产价格的上涨。为此，在采取紧缩性货币政策的同时，必须对金融机构的资产负债行为加强监管。为了顺应汇率升值带来的经济结构调整压力，有时还有必要借助财政政策，以适当减缓这个调整过程的阵痛，为国内经济增长方式和结构调整提供必要的支持。

应重视“另一条战线”的金融事务。相对稳定的国际汇率体系和健康的国际货币体系，既有利于世界实体经济的发展，也有利于发展中国家汇率制度的转轨和经济的发展。在这方面，我国在努力实现以上内容的同时，应抓住机会，运用各种方式，推动世界主要储备货币之间的汇率相对稳定，通过国际机构适当限制主要储备货币国家过量发行货币，推动国际货币体系的改善。同时，积极参与和推动国际监管协调，特别是加强对跨境资本流动的监控，以减少发展中国家（包括中国）汇率转轨过程中不得不应对的投机资金大量流动的压力。支持世界其他地区和亚洲地区的货币金融合作，发展亚洲债券市场，以亚洲美元支持亚洲各国的经济发展等等。

通过改善我国自身的经济结构与增长质量，提高货币政策的独立调控能力，逐步实现资本账户的完全开放，来促成让市场真正相信、钉住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度的建立。同时通过人民币逐步区域化、国际化的漫长进程，进一步扩大汇率浮动区间和调整“篮子”的内容、权重，最后水到渠成，使人民币汇率完全融入国际间的浮动汇率体系，使人民币成为国际主要储备货币之一。

资本账户：渐进开放

资本账户的开放节奏，在具体操作层面上，应在兼顾我国“发展、转轨”特征的同时，从可预测的国内外趋势出发，把握好以下的核心思想，即坚持“主动性、渐进性与可控性”，根据这一核心思想，在具体工作中应把握好以下八项原则：

在人民币汇率的波动区间扩大到一定幅度并基本达到市场均衡汇率水平之前，仍宜保持对资本流出入的规模控制。

资本账户开放要与国内的市场化改革相配合。

资本账户的开放应结合人民币国际化进程展开。

资本账户开放要与加强金融监管、提高宏观调控水平相联系。

不同时期对不同类型的资本跨境流动应采取不同的管制思路。

逐步提高审慎监管要求，侧重交易层面的管理，逐步放开汇兑环节的不必要限制。

金融业对内开放要优先于对外开放。

保留与市场发展水平相适应的规模控制和动态调整政策的权利。

这些原则，具体如何实施，涉及大量的内容。特别是关于如何与汇率弹性进程的结合。具体的操作，更多涉及到政府的相机抉择和对当时国际金融市场形势及市场预期的判断，难以从制度层面进行具体刻画。因此，下面仅从其他三个角度给予概略分析。

改善资本账户管制是走向资本账户完全开放的必要过渡

放开资本账户管制的前提，必需是完善现有的资本账户管理。对各类资本的各种流出入渠道和规模，做到心中有数，在拥有必要调节和管理的前提下，方能加速推进资本账户的进一步开放。事实上，国际社会也不存在没有任何限制的资本账户开放，特别是在交易和审慎管理层面上。只有具备了审慎管理能力和对部分交易环节的有效管理，才有可能逐步放弃管理成本较高的汇兑环节管理。

加强审慎监管，引入市场化的管理手段。逐步放松汇兑环节的限制，过渡到登记备案制度，并保留对汇兑环节的监测和采取临时管制措施的权限。

重点加强对交易环节的限制，由各部门明确规则，加强对涉外交易的严格识别和管制。特别要控制生产性资金结汇后违规流入房地产或证券行业，防止国内经济出现泡沫。外汇管理部门应加强与各行业主管部门的沟通与配合，促使行业管理在兼顾自身发展目标的同时，从维护国家经济安全和国际收支平衡的高度出发，提高行业管理政策与外汇管理政策的协调性与政策的对接性，提高各项政策的总体有效性。

对于资本账户的管制，尤其是资本流入，应更多的采取市场化手段。视需要，可考虑引入托宾税等。同时进一步加强外汇“均衡管理”的理念，通过一系列的制度安排，防止资金大进大出对国民经济造成的危害。

特别加强对金融机构的审慎管理，将外汇风险纳入整体的审慎监管框架。审慎监管不仅要借鉴巴赛尔协议的内容，更重要的是要根据我国的实际情况，进行细致、严格的调整。

比照中资企业管理外资企业（含金融机构）。我国对外商投资企业和外资金融机构，在一定程度上，是将其作为非居民加以管理。外商投资企业的投注差管理模式，存在较大问题（这还不包括内外串通境内注册公司，利用“假官司”，引进外资进入股市、房市炒作）。外资企业可以不断提高投资规模，从而提高投资差，源源不断的从境外融入资金。2003年以来，特别是在人民币升值预期下，外商投资企业用新借入的外债，纷纷结汇用于股市、房地产的投机。为此，可将注册地在中国的外商投资企业和外资金融机构法人，完全视为国内居民，允许其通过国内人民币资本市场融资，同时也将其跨境资金流动，尤其是境外债务，比照中资企业管理。

调整居民个人的跨境资金流动管理。个人的跨境资金流动在人民币预期贬值、升值时期的大幅增大，加剧了外汇资金流出入的严重程度，且监管难度较大。对此，国际上一般都较晚实行自由化。我国目前已放弃“实需”原则，转向额度控制，在资金流向发生逆转时，可能成为一个重要的资金转移渠道。此外，地下钱庄也会大量利用这个便利，实现跨境资金的大规模转移。

为此，应取消收汇管理方面过于繁琐的限制措施，摈弃难以辨认真实性或随意性较大的单证审核规定，加强机构联动管理效力。在居民个人外汇管理领域实现“由行政行为向商业行为的转变”，以增强银行办理居民个人大额外汇收支业务管理的可操作性。

加强对金融机构履行上报大额可疑资金交易记录、了解交易客户背景，完善金融情报信息监测分析系统以及打击违法犯罪信息共享网络系统。

通过人民币离岸市场适度加快渐进开放速度

建立人民币离岸中心，在相对控制离岸中心向我国传递风险的同时，放开部分资本账户管制，以实现人民币区域化的部分利益，可能是我国资本账户渐进开放中的一个显著特点。

具体说，通过一定的制定规定，允许境内居民的人民币通过政府开设的一定“通道”流向境外离岸市场，同时允许境外居民所持人民币也通过上述“通道”流入境内人民币市场，体现资本账户渐进开放的原则，客观上通过不断地扩大“通道”，加快推进资本账户的开放速度。

当然，建立人民币离岸金融市场，必然会对本土在岸金融的稳定运行造成一定影响，特别是在有意地逐步允许大量本国居民参与的情况下，已不是严格意义上的离岸市场。为此，更应做好充分的风险防范准备。对此，短期内可设立“人民币外汇”账户或科目，纳入现有的资本账户管理框架，加强监测。

资本账户自由化的其他若干细节

如果从资本流出入可能引发的宏观风险看，我国的金融市场开放，可先放开一级市场，后逐步放开二级市场。先开放长期资金市场，后逐步放开短期资金市场。这仅是一般的原则提法。在具体操作中，可较多借助离岸中心的优势，重点加强对“通道”与专户的管理与监测，严格控制外资可运用的杠杆规模。

债券市场：风险相对较低，可先开放一级市场，允许符合一定标准的外资金融机构、企业，包括在中国开展业务的外资企业和金融机构，在我国发行人民币债券。在杠杆比例受到严格控制的情况下，逐步允许进入二级市场。相对于股票市场，债券市场可优先向海外投资者开放。

股票市场：在股票发行实现市场化之后，允许外资机构在我国股票市场发行上市。二级市场坚持“通道”管理，并逐步放宽额度，限制外资能使用的杠杆工具。以QDII的方式逐步放宽居民的对外证券投资，包括放松QDII的条件和QDII的额度，但短期内，仍宜限制投资衍生工具的使用，且暂不宜允许个人直接投资境外股票二级市场。

允许企业在海外证券市场发行股票和债券，同时严格银行对拥有外债企业的审查要求，避免企业将外部风险在不利环境下向境内银行转嫁。加强外债规模和比例的监测，建立外债审慎监管制度，实行企业、金融机构外债与其资本金的比率限制，防止币种和期限错配。重点控制国家及与国家有关的各类机构（包括国有企业）的外债规模、结构和比例。

外汇市场、货币市场、存贷款市场包括贸易项下融资：限制国内金融机构（特别是外资银行）向非居民提供本币借款，实施额度或者比例限制，使之无法在短时间内建立大量短期本币头寸，使整体头寸控制在我国可承受的范围之内。货币市场中的拆借市场、质押回购市场可在有条件的限制前提下允许非居民介入。在支持人民币离岸市场发展的过渡阶段，对于非居民与居民之间的融资产品、融资量规模和比例，必须另行制订新的特殊规定予以管理。放开贸易项下有贸易背景的融资，并纳入金融机构自身的审慎监管框架。

直接投资：继续执行产业安全（产业投向审查）审查，保证直接投资（FDI）主要投资于生产性领域，而不是仅仅为了套利，或者迂回进入房地产、证券投资等领域。根据中国经济发展的不同阶段水平，对金融机构和其他一些关键行业，如航运、传媒通讯等动态制订不同的国内资本控制权指标，在此基础上，逐步放开外资的投资入股比例限制。允许外资在我国设立投资性公司，在符合我国产业投资目录的前提下，开展兼并收购、风险投资等活动。对于从事具有杠杆融资行业的公司，应以准金融机构进行监管。严格控制跨国公司母子（分）公司之间开展违背我国资本账户渐进开放管理制度的一切不合理的资金往来，限制境内子公司出于母公司资金救助需要的资金流动行为。为避免外商投资企业资金外逃风险，可适当加强对其利润汇出的审核制度，防止利润的集中汇出。

尽快放松居民的对外直接投资，尤其要放松民营资本的对外投资。对央企对外投资的管理，应着重于股东管理、投资人管理的角度。考虑到对外直接投资可能的过度发展，会导致我国某些产业的空心化，在完全放开对外直接投资限制的同时，应配合出台鼓励企业将核心部门保留在国内的相关政策。尽快放开对外投资使用人民币的限制，鼓励以人民币在现有资本账户管制框架下，开展所有业务。

衍生产品市场：在相当长的时期内，应禁止非居民参与境内衍生品市场以及实现境内外衍生品市场的随意联网、交易，尤其是要禁止非居民中的金融机构（公司）参与境内的衍生品市场。

人民币国际化：以区域化为起点，以离岸市场为支点

以稳妥的方式推进人民币国际化的全方位过程本身，对我国具有重要的战略意义。近期，中国人民币国际化的进程，主要是先追求区域化的目标。

在当前，要加快推进人民币区域化进程，关键是三条思路：一是先要想尽办法让人民币走到境外。二是鉴于中国资本项下未完全放开的现实，能让境外的人民币像其他自由兑换货币一样，可用于存款、贷款、结算支付、资产管理、投资、汇率避险等全方位业务，形成自身一定的市场交易、循环规模。三是要做到境外各机构与自然人参与、扩大境外人民币市场的持有及市场交易活动，必须让境外各机构与自然人，能通过中国政府允许的人民币可兑换通道，享受或部分享受中国经济高增长的收益，否则，境外各机构与自然人不可能有持有人民币的积极性。与此同时，仍要始终不渝地充分利用国际组织和世界各国相关力量，对现有主要储备货币发行国的货币滥发行为，进行适当约束，引导各地区“货币区域化”和“去美元化”潮流，为人民币的国际化预留空间。并在积极推动亚洲金融合作的过程中，积极塑造人民币在亚洲区内“关键货币”的良好形象。

鉴于此，中国政府可进一步采取以下各项政策措施，以适度加快人民币区域化的进程。