标题：2011年资产价格将何去何从

　　货币猛如虎。

　　毫无疑问，这只老虎今年已经成为政府重点盯防的危险目标之一。

　　在今年1月6日召开的“2011年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议”上，央行方面明确提出：稳定物价将是其当前和今后一个时期的首要任务。与此同时，央行承诺将控制物价过快上涨的货币条件。

　　然而，一个与去年央行召开年度工作会议不同的现象是，今年并没有出现太多的对2011年具体货币供应量和信贷规模的猜测。

　　外界看来，这与央行的态度有关，此前有消息显示，央行今年将不设具体的信贷增长目标，而是将依据经济增长情况和通胀情况动态调整。

　　央行副行长胡晓炼则公开表示，货币供给总量回归常态将是2011年货币政策最主要的任务。但是很明显，对于“常态”的具体把握，分析人士的判断很难保持一致。

　　尽管各方对下一步的货币投放和信贷规模的情况莫衷一是，但一个基本的共识是，货币政策将从适度宽松正式转向稳健。

　　时下各方最为关注的问题在于，货币政策的转向，未来将对宏观经济，特别是资产价格产生怎样的影响？

　　治理通胀的“副作用”

　　资产价格的走势与通胀的程度密切相关，即通胀一旦形成，程度越严重，资产价格下行几率将越大。

　　“通胀显然已经取代GDP增长率，成为政府今年首要思考的政策目标，而治理通胀必须要从货币下手，这意味着流动性将成为最关键的调控阀门。”一位长期关注宏观经济走势的研究者认为。

　　上述研究人士继而认为，一旦泛滥的流通性开始回收，受益过剩流动性而滋生的资产泡沫将很难避免破裂的命运。

　　与多数研究者认为的，政府将迫于GDP增长的压力，难以对资产泡沫动真格的调控相比，上述研究者则提出了另一种思路，据其分析，资产泡沫的破裂并不一定是由于政府的有意挤破，它有可能只是政府治理通胀所产生的难以避免的“副作用”。

　　“时下，资产价格的走势与通胀的程度密切相关，即通胀一旦形成，程度越严重，资产价格下行几率将越大。”前述研究者坦言。

　　这一逻辑的中枢显然正是货币因素。

　　在熟悉中国货币政策的研究人士看来，“稳健”二字并不陌生，这一货币政策曾被央行执行达十年之久，一直到2007年才发生转变。

　　2007年12月5日召开的中央经济工作会议，正式确定下一年度将执行紧缩的货币政策，在此之前，央行已经执行了十年的稳健货币政策。

　　导致当年货币政策发生变化的因素同样来源于通胀。

　　当年的相关数据显示，仅前10个月全国新增贷款，即达到了上一年全年新增贷款的1.1倍，而截止到10月末广义货币供应量同比增幅就比上年末高出1.53个百分点。

　　受充裕的流动性影响，当年全国居民消费价格（CPI）涨幅从3月份的3.3%一路上扬至10月份的6.5%。

　　上述背景直接导致，当年的中央经济工作会议提出，防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。

　　实际上，经济增速与通胀之间的平衡关系历来是政府着力把握的重要因素。研究者则普遍认为，这是由于中国独特的经济发展模式造成的特殊现象。

　　通胀元凶溯源

　　中国经济历来倚重于固定资产投资，正是过高的固定资产投资增速，往往会成为通胀的元凶。

　　“固定资产投资需要资金，增速越大意味着需要的资金量越大，政府即使有动力推动固定资产投资增长，但就有限的财政收入而言，显然不足以保证这样的增长。”前述研究者表示。

　　据其分析，大幅增长的信贷支持成为了政府保证固定资产投资增速的重要因素，这一模式在朱镕基政府进行金融系统改革之前，就曾多次招来通胀之祸。

　　1993年中国固定资产投资增长率高达61.8%，受益于此，当年的GDP增速高达13.4%，但另外一边CPI却高达14.7%，次年更是高达24.1%。

　　此后，在朱镕基政府的强力调控下，固定资产投资增速一路下行，到1999年时甚至低至5.1%的历史低位，但另一边却是CPI得以持续保持在低位，甚至有三年为负值，呈现一定的通缩现象。

　　但是这种经济增长模式大致从2003年开始发生转变，当年固定资产投资增速再次回到20%以上，达到27.7%，该项数据上一次高于20%还要追溯到1994年，当年这一数据为30.4%。

　　一个有意思的现象是，2003年初，政府工作报告曾预测当年的GDP增速将保持在7%左右，但最终当年的GDP增速达到了9.1%。这一数据的陡增与突然提高的固定资产投资增长率显然密切相关。

　　问题在于，在执行稳健货币政策的同时，固定资产投资增速提高所必需的资金来源究竟是什么？<！--page-->

　　这一问题的答案与中国加入WTO的时间窗口关系密切。

　　相关资料显示，中国2001年正式加入WTO，此后，进出口规模大幅提高，外汇顺差逐步加大，由此带来的外汇储备则呈现陡峭的上升趋势，2001年时中国的外汇储备还仅有2121亿美元，2003年这一数据已高达4032亿美元。

　　大幅提高的外汇储备，产生了巨额的外汇占款，由此导致了基础货币的大幅增加，为信贷投放增速的提高提供了条件。

　　这一逻辑在此期间的M2增量上也有所反应，数据显示，中国的M2增量正是从2001年开始进入大幅提高的上涨空间。

　　意外增加的高能货币为固定资产投资增速的增长，直接和间接提供了源源不断的资金来源。

　　固定资产投资增速下滑

　　一旦通胀情况严峻到一定程度，对于GDP增速的担忧无疑将让位于对通胀的忧虑。

　　最新数据显示，目前中国的外汇储备规模在全球已位居首位，截至2010年9月底的外汇储备规模总计已经达到2.648万亿美元。

　　受益于源源不断的资金来源，我国的固定资产投资增速近8年来始终维持在20%以上，相应的，固定资产投资占GDP的比例则逐步攀升，截止到今年10月，这一数据占GDP的比例已经高达72%。

　　但另一个问题随之而来，为何逐步提高的固定资产投资，没有再像90年代中期那样造成大规模的恶性通胀？

　　这一问题的答案可以从前后两个时期的市场背景上找到答案。

　　有分析人士认为，1998年进行的住房市场化改革，和逐步扩大的股票市场规模，是导致原有经济循环的重要因素。

　　房地产市场和股票市场、其他还包括艺术品、黄金、珠宝首饰甚至红木家具等等具有保值增值功能的资产，形成了一个能够容纳巨额流动性的资产池。

　　因此，由于基础货币增加导致的过量信贷，及其产生的超额货币，在一部分进入固定资产投资领域之后，大量进入了资产领域。

　　正因为庞大的资产市场吸纳了过剩的流动性，才保证了实体经济免受货币猛虎的直接冲击。

　　但其后的事实又证明了，资产市场并不是过剩流动性永远的安身之所，一旦条件成熟，实体经济还是难逃通胀的噩运。2007年的猪肉涨价以及随后愈演愈烈的通胀形式，无疑证实了这一点。

　　2007年和2008年的CPI涨幅分别高达4.8%和5.9%，央行正是在这一背景下于2007年连续6次加息，加以调控。

　　最终上述调控因突然爆发的世界金融危机而作罢，同时，全球性的市场恐慌导致的铁矿石等大宗商品价格的暴跌，使得制造业的上游成本下降，有效的减缓了通胀压力，这为政府执行宽松货币政策并推出4万亿刺激计划提供了空间。

　　一个显著的现象是，2008年政府连续5次减息，其中2008年11月27日降息幅度高达1.08%，而2007年每次加息的幅度仅0.27%。

　　突然放松的信贷政策，保证经济持续增长的同时，也拯救了资金链已经濒临崩溃的房地产企业，不仅如此，2009年破纪录的13.12万亿的M2增量，甚至让房地产等资产价格出现了报复性的反弹。

　　尽管2009年的CPI出现了久违的负值，但并不意味着通胀已经远离我们。

　　随着全球经济回暖，原油等上游原材料价格重新攀升，加之国内消费品价格在2008年前后并未出现大幅下降，因此CPI的涨幅从2010年下半年开始，又逐步成为大众关注的焦点。

　　数据显示，2010年11月CPI数据已经高达5.1%，创下了28个月以来的新高，受此影响，央行今年多次上调存款准备金率，但收效并不显著，无奈之下，自国庆节之后，已经连续两次加息。

　　可以肯定的是，只要未来通胀情况无法得到遏制，加息将成为常态，只是目前央行投鼠忌器，毕竟全球经济环境还存在不确定性，具体政策措施还需视经济发展状况而定。

　　但一旦通胀情况严峻到一定程度，对于GDP增速的担忧无疑将让位于对通胀的忧虑。此时，只要外部经济环境不再出现大的动荡，中国经济势必将经历一次由紧缩货币政策带来资产泡沫破裂和固定资产投资增速下滑。而这两种看似不利的现象又是实现下一轮经济增长之前的有利调整。