标题：贺志祥：人民币对外汇期权交易给热钱降温

　　近日，两条重磅消息引起市场人士的广泛关注。2月16日，国家外汇局批准中国外汇交易中心在银行间外汇市场组织开展人民币对外汇期权交易；2月17日，国家外汇局首次对外公布了跨境资金流动报告，并披露2010年我国热钱净流入为355亿美元。我们认为，外汇局选择在此时推出人民币对外汇期权交易，不但可以完善我国外汇衍生产品交易市场，而且为人民币外汇双向交易提供一个更为有效的手段，进而缓解人民币升值的压力。同时，这也是人民币国际化进程中的一个重要环节，可逐步满足对人民币风险对冲能力的更高要求。

　　期权与远期、期货、掉期（互换）是金融衍生产品市场的四类基础工具。2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇市场蓬勃发展，陆续推出外汇远期、外汇掉期等人民币外汇衍生产品。据统计，2010年，我国各类人民币外汇衍生产品累计交易量超过1.6万亿美元，较上年增长64.8%，但与发达国家相比，我国外汇市场的交易品种仍显单一，产品功能不够多样化。近两年，关于人民币对外汇期权交易将推出的消息不绝于耳，但是迟迟没有得到相关部门的确认，最主要的原因就是人民币汇率弹性不够大，而根据期权定价理论，标的资产的波动率是确定期权价格的重要参数。随着人民币汇率弹性的日益增强，以及企业、银行等市场主体运用衍生产品进行避险保值的需求日益上升，人民币外汇衍生产品市场的发展时机终于成熟。

　　此外，我国也已基本具备推出期权交易的微观条件，如国内外汇市场已具有一定深度，可容纳期权交易对市场流动性的影响；人民币利率市场化稳步推进，为银行的资金管理和产品定价提供了基础；商业银行开展外币衍生品交易已拥有一定经验，为人民币外汇期权交易提供了有益借鉴，等等。

　　疏导热钱流向，缓解升值压力。在去年6月人民银行宣布进一步推进汇率形成机制改革后，半年多以来人民币呈现单边升值趋势，期间人民币对美元汇率的中间价隔日最大波幅高达295个基点。这表明，虽然人民币仍不能自由兑换，但在银行间交易中的人民币波动风险并不比可自由兑换状态下的风险低，反而可能更高。由于海外资金不能通过外汇市场渠道进入我国进行外汇投资，积累的压力得不到充分的流动和消化，大量热钱通过地下渠道持续流入我国，本可在外汇市场里消化的风险转移到我国经济的各个领域，并引起楼价和物价的一路上涨。

　　事实上，在人民币持续单边升值的形势下，又有谁不看好人民币升值，不想通过人民币升值获利?对于我国来说，汇率风险已形成我国宏观经济中重要的系统性风险，实施有效管理的难度正在逐步提高，而外汇期权市场的推出正是管理层对冲汇率风险和人民币单边升值压力的重要举措。

　　实现套期保值，形成决策依据。人民币期权交易市场可使企业和管理层在纷繁复杂的市场环境下，迅速有效地捕捉市场脉象，从而便于企业对潜在风险的管理及监管层对市场效率的把握。根据人民币对外汇期权的市场行情与即期利率、汇率的变动趋势，企业可通过购买或出售相应的人民币期权以对冲即期汇率风险，从而实现套期保值；同时，当出现明显的套利空间时，决策者可据此判断人民币汇率和利率是否出现低估或高估，制定相应的政策消除市场套利空间。从这个角度上讲，人民币期权交易不仅是市场风险发现和规避的有效工具，也是货币政策和市场监管的重要决策依据。

　　通过对外汇局的《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》（下称“通知”）进行解读，我们认为下述几点值得关注：

　　限制卖空降低企业客户的风险水平。通知规定，参与买卖人民币外汇期权交易的企业，只能买入期权和对已买入的期权进行反向平仓，不得卖出期权。考虑到我国衍生品交易市场发展尚处于初期阶段，企业的风险识别能力和控制能力仍处于成长过程中，为避免过度承担交易风险，仅允许其买入期权是正确的做法，而且禁止卖空和限制“裸卖”也与国际经验相符。虽然《通知》不允许“卖空”，但至少让人民币有了一个“看空”的机制，这可以充分发挥市场供求在汇率波动中的作用，有利于国内外汇市场的发展。

　　买卖交易促成汇率市场的双向波动。由于外汇期权交易的标的基础资产是外币，也就是说，若买方选择行权并将手中的人民币按约定价格换成外币，形成“卖本币、买外币”的交易，则卖方负有与买方交易的义务，形成“卖外币、买本币”的交易。从中长期看，随着交易量增加和流动性水平的提升，人民币汇率的双向波动机制将逐渐形成，这将有助于缓解热钱涌入造成的人民币单边升值压力。

　　通过上述分析，我们认为，外汇局对于推出人民币对外汇期权交易已做出周密计划和妥善安排。不过，目前尚难以判断开闸后的市场活跃度，而且从近几年人民币期权在CME的交易实践看，情况似乎并不乐观。

　　2006年8月，全球最大的金融期货交易所——美国芝加哥商品交易所（CME）率先推出人民币对美元、欧元及日元的期货和期权交易，但是交易状况一直不尽如人意。由于市场普遍预期人民币对美元将继续升值，而且期权卖方所承担的风险往往远高于期权的买方，因此市场中缺乏交易对手愿作为期权卖方(看空人民币)。据CME公布的各衍生品成交量统计，其人民币对美元的期货交易在2010年全年总成交仅为4937手，而人民币对美元的期权交易则一直是“白板”。很难想象，这种低成交量是来自一个有做市商制度的市场，这不禁让人们对 “国产”人民币期权交易市场暗暗担心。

　　我们认为，这种担忧是不必要的。一方面，参与CME人民币期权交易的机构主要以投机和套利为主要目的，而我国人民币期权交易目的被限定在套期保值；另一方面，CME期权交易的卖方本身就承担高风险，又作为看空人民币的一方，双重高风险叠加，当然乏人问津，而我国的人民币期权交易是由买方看空人民币，且主要目的是为了对冲风险，即使出现判断错误，也可以选择不执行期权，风险可控。

　　事实上，目前企业主要通过远期和掉期产品来防范汇率风险，期权只是为其提供了一个新的工具，且需要熟悉了解的过程，初期成交量可能较低，对银行而言，是否会向客户推广这一业务还取决于与其它业务相比能否获得更多收入。由于人民币对外汇期权的初期成交量不大，短期内不会对人民币即期汇率产生很大影响，但长期来看汇率的双向波动幅度肯定会增加。

　　即将开闸的人民币期权交易能否有效运转，还与其定位密切相关。若管理层希望借助人民币期权管控外汇市场，逐步推进人民币国际化的改革，可能遇到“两难悖论”问题，因为管控外汇市场首先需要对利率与汇率进行市场化改革。