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表现并加剧我国产权的模糊鉴于货币是国家的信用和政府的负债，所以需要以国家和政府的资产作为发行人民币的担保。公众持有人民币就持有对政府的债权，政府依据所拥有的资产，保持对债权的偿还能力。计划经济中虽然没有这样的概念，但是，它的实际操作却符合这样的要求，因为所有的资产都是国家的，物资保证实际上是用国家的资产作为人民币发行的担保,不管这个资产是棉花还是煤，是物质产品还是外汇。但是，随着改革的深化，这样的货币发行面对越来越严峻的挑战，因为这些资产越来越不为国家所有，而是分属不同的企业。
特别是2005年以后，国际收支顺差越来越大，买外汇成了人民币发行的主渠道，而外汇则主要是由外资、民企和其他非国营企业出口创汇得来的，它们是这些企业的资产，结果却作为政府的资产，成为人民币发行的担保，这显然说不过去。所以我国实行的结售汇制度，实际上限制了企业自由支配它们的资产，以削弱企业资产支配权的方式发行货币，不得不说是产权模糊的表现。
用公众的而不是政府的资产为担保发行的人民币，其价值一定不充分、不完整、不对称。因为外汇是企业产品出口换来的，它包含着各类生产成本，人民币却只含印刷成本，买外汇发人民币是严重的不等价交换，也就是政府用成本很低的人民币换取成本很高的外汇。假定百元人民币买外汇发人民币的印刷成本是5元，则5元印刷成本的人民币完成与外汇的交易之后，就获得100元的价值认可，并且还可以作为100元的价值在市场上继续流通。出口创汇企业的所得因此小于它的付出，以此价值高估的货币在市场上流通，则势必削弱所有其他交易者的资产完整性。更重要的是人民币是国家的债务凭证，它的担保是外汇储备，公众持有人民币，就是持有对政府的债权，也就是对此外汇有要求权，所以在本质上外汇储备不是国家，而是公众的。在发达国家，外汇储备是央行用流通中的资金如外汇平准基金发行债券筹集的，而不是以新发行的货币购买的，这个外汇储备就是政府可以支配的资产。
有关的产权模糊还表现在“藏汇于民”上。所谓“藏”表明这外汇不是“民”的，而是国家的，它只是暂时放在“民”这里而已，这是认识上的极大错位，因为外汇是“民”的，所以不能“藏”在“民”那里。如此定位不仅是外汇产权模糊的反映，再进一步下去，甚至会剥夺公众的外汇产权。因为在人民币升值情况下“藏汇于民”，就是要让公众承受美元贬值的损失。所以“藏汇于民”不仅做不到，而且不应该，外汇理当归“民”所有。同样的问题还表现在“藏富于民”上，“富”是人民的，而不是“政府”的，现在被当作是“政府”的，或者被政府拿去了，所以同样也应该是“还富于民”。
随着人民币供给的增加，国内通胀势必相应加剧，同时，国际收支顺差的持续，决定人民币升值也不可避免，尽管不会很快到位。这就决定了出口企业的生产成本越来越高，因为国内商品的价格不断上升；而出口创汇换得的人民币却越来越少，因为人民币汇率也越来越高。企业用等量外汇换取的人民币越来越少，用减少的人民币购买到的生产要素和商品进一步减少，因为国内物价还在上升。这就是说，买外汇发人民币，不等价交换造成企业资产第一轮的减少，人民币升值造成资产第二轮流失，通胀造成资产进一步损失。如此循环的结果，只能是公众资产越来越不完整，产权关系越来越模糊，财富越来越被稀释。
用公众的资产作为政府负债的担保，这不是个很好的先例。尽管，有理由认为在特定情况下，作为国民经济核心部门的央行可以这么做，但是，却没有界定，央行在什么条件下，为什么目的，在多长的时期内，可以将这种权力用到什么限度。这不仅会诱使别的机构追求这样的权力，更会模糊人家与自己以及资产与负债的边界。所以要明晰产权制度，保障经济金融运行的规范有序，就必须从国家的核心部门，从货币的发行环节做起，昭示天下，才能从根本上促使社会运行机制的转轨。
阻滞央行对通胀及时作出反应按照经典理论，货币政策的操作要打提前量，而打提前量的前提则是要有适当的指标，这就需要将财政赤字与货币发行联系在一起，然后以财政赤字作为衡量货币发行多少的最重要指标。但是，在买外汇发人民币的情况下，管理层失去了这个指标，从而无法及时对通胀作出反应，更不用说采取打提前量的货币政策操作了。
一般来说，货币政策的实施有认识时滞、决策时滞和生效时滞等，也就是说管理层需要时间对通胀形势作出判断，并让货币政策委员会达成共识，采取行动。而货币政策效应传导到实体经济也需要时间，因为货币政策实施要有6-8个月影响产出，再有6-8个月影响物价。同时，经济运行按照繁荣、衰退、萧条和复苏周而复始，所以经济低迷时期采取的扩张性政策，非常可能在经济复苏和繁荣时期发生作用；而在经济过热时期采取的紧缩性政策，则非常可能在衰退和萧条时期发生作用。这就会对过热的经济火上加油，或者对偏冷的经济雪上加霜，从而不是缓解经济的波动，而是加剧经济的波动。而要避免这种状况，货币政策就要打提前量，就是在经济尚未衰退时采取扩张性政策，或者在经济尚未繁荣时采取紧缩性政策，从而使得扩张性货币政策在经济衰退时发生作用，或者紧缩性货币政策在经济繁荣时发生作用，从而促使经济的稳定。上世纪末，格林斯潘货币政策的成功，就是因为采取了打提前量的货币政策操作，而要取得这样的成功，就必须要有相应的指标，能及时反映货币供给的状况。否则，提前采取政策行动则是句空话。
买国债发货币就能在技术上提供提前采取行动的可能，因为货币发行与财政赤字连在一起，货币发行的多少可以在财政赤字上反映出来。当然，还需要其他一些指标配套，但是，财政赤字是最重要的指标。历史经验已经多次证明，财政赤字太大会导致通胀，因为财政赤字会带动货币供给过多。因此，理论和实务界人士都对财政赤字有足够的警惕。而在买外汇发人民币的情况下，提前采取行动的货币政策就失去了操作的可能。因为，买外汇发人民币与财政没有关系，货币发行再多，财政账上都没有缺口，也不会有赤字的增加。央行账户也是平衡的，因为资产方是外汇，负债方则是人民币发行的外汇占款，不管人民币发行多少，都有外汇与之对应，所以货币发得再多，央行资产负债都保持平衡。管理层因此会被财政和央行的双平衡所迷惑，而无法依据财政赤字状况，来判断货币发行是否过多。
因为失去了判断货币发行过多的依据，所以到了物价上涨很厉害时，央行还不认为货币供给过多了。2010年我国发生通胀时，央行许多高层都出来说，人民币发行没有过多。到2011年4月通胀已经达到5.3%时，业内人士、官员和学者都在说，要抵御输入性通胀。一直到2011年7月，通胀已经到了6.4%时，终于有货币政策委员会的相关专家撰文说“滥发货币，系通胀主因”，“至于输入型通胀、成本推动型通胀等解释，不但逻辑上讲不通，还可能分散治理通胀的注意力和关注点。”
毋庸讳言，我国的管理层和市场对通胀的判断向正确方向的回归明显滞后了，前一段时间，依据错误的判断作出的政策选择也难免会有问题。如果早一点紧缩货币，而不是防范所谓输入型通胀，则有理由相信，我国的通胀幅度可能比现在要低一些，这就意味着我们可能已经错过了治理通胀的最佳时机。另一个令人担心的问题是，目前实行的紧缩性政策如果充分发挥作用的时间在1年半以后，那时的经济非常有可能进入低迷，现在的紧缩政策非常可能对下一轮经济周期产生负面影响。
那么多著名的专家、学者和官员都对货币供给形势作出滞后的判断，其重要原因就在于在买外汇发行人民币的情况下，管理层失去了判断通胀的依据，不仅无法实行打提前量的货币政策，甚至可能像被温水煮的青蛙一样，不知不觉中错过了摆脱困境的时机，甚至付出难以挽回的沉重代价。
加剧通胀的蔓延买外汇发人民币与买国债发货币的机制不同，在买外汇发人民币的情况下，通胀比买国债发货币甚至更可能向世界蔓延。
按照经典理论，买国债货币发行过多主要通过利率下降，需求增加，打破经济主体既定的均衡，经济主体恢复均衡的努力带动消费投资的增加和价格水平的普遍上升。一般来说，这样的通胀压力将随着经济主体均衡的恢复而消失，也就是说，只要央行不继续买国债发货币，物价将在高位上停止下来，而不会进一步上升。然而，在买外汇的人民币发行中，通胀的发生并不在于均衡的打破，因为经济主体原本就没有实现均衡，所以没有均衡的恢复和通胀的自行终止，因此在这样的发行方式中，货币供给还会不断地自我增加。
在买外汇发人民币的机制中，国际收支不能自发平衡，人民币越发越多，派生存款可以转化成基础货币，货币乘数又趋于发散，货币供给处于扩张式自我循环之中，还有政府的行政施压等等。通胀不仅越来越严重，而且没有自我终止的迹象，甚至央行收回流动性的努力也越来越难，效果越来越差。这样的通胀还表现为人民币对内贬值和对外升值的异动，这就导致通胀的进一步加剧。
更重要的是，人民币升值缓解通胀的效应是要以将顺差外汇都变成商品抛入国内市场为条件，如果外汇顺差停留在外汇储备上，那就是国内市场商品供给不仅没有增加，甚至还在减少，因为这些外汇就是由国内商品出口转换的，出口意味着国内商品减少，外汇对应人民币发行增加，两者比例关系的恶化，决定通胀势必越来越严重。我国目前的情况正是如此，外汇储备暴涨为3.3万亿美元，大大增加央行为缓解通胀而收回流动性的压力。特别需要指出的是，如果有了外汇进来就把它转换成商品，或者小有外汇储备就及时把它用掉，则对国内通胀的缓解有好处，但这绝不意味着外汇储备越多，应对通胀能力越强，因为实际情况恰恰是外汇储备越多越可能引发通胀。
3.3万亿美元外汇储备看起来是个庞大的价值量，一旦用起来就没有那么多了，因为用掉1万亿美元，所有的商品价格都涨起来，剩下的钱就绝对买不到原来值2.3万亿美元的商品。一旦国际市场商品价格被抬高，再让该商品进入国内市场，则不仅无法抑制国内价格，甚至要成为加剧国内通胀的重要原因。而且，拥有大量外汇的中国，买什么什么就涨，这就会引发国际炒家的炒作，他们散发中国将要买什么的流言，然后炒高国际商品的价格，并且把责任转嫁到中国政府身上。此时，我们将百口莫辩，不是我们的责任也被认为是我们的责任。这就是拥有大量外汇储备，不仅不能遏制通胀，而且会引发和加剧通胀，并使其向世界蔓延的机制和表现。
目前国内有种比较认可的说法是，新兴经济体国家对原材料大宗商品需求的增加，是世界性通胀的重要原因。这种说法好像很合理，但仔细一想则完全不能成立。因为需求是购买能力和购买欲望的统一，没有货币支持的需求只能算欲望，而不是经济上的需求。能够推高国际市场价格的关键不在于新兴经济体国家的欲望，而在于他们拥有大量的外汇。如果新兴经济体国家的货币发行与外汇收入无关，那么他们的国际收支顺差就会引发货币升值，国际收支顺差就消失，它们就不可能积累起大量的足以拉高国际商品价格的货币量。可见，与其说是新兴经济体国家对大宗商品原材料需求的增加推高国际商品的价格，不如说是新兴经济体国家货币发行制度出了问题，使得他们能够积累足以加剧世界性通胀的货币量。
有人认为，摆脱我国人民币目前对内贬值对外升值困境的根本出路，在于实现人民币汇率自由浮动，只要人民币升值到位，国际收支顺差消失，人民币就不会继续发行过多，对内通胀和对外升值的矛盾就能得到解决。然而，在买外汇发人民币的条件下，升值是无法足值到位的。因为一国国际收支顺差，造成该国货币升值，并使国际收支趋于平衡的重要条件，是该国货币发行与外汇数量无关。但如果可以买外汇发人民币，则人民币的供给随外汇的增加而增加，二者比例关系不变，或者变动有限，人民币也能升值，或者升了也到不了位，国际收支顺差还是不能消失。可见，要消除我国国际收支顺差，首先要改变人民币发行方式，切断人民币发行与外汇储备增长之间的关系，人民币汇率的波动才能自发调节国际收支，把外汇储备调控在适当有限的范围中，这是摆脱人民币陷入国内外币值扭动的关键所在。
（作者系上海交通大学安泰经管学院教授）