央行行长周小川在最近的一次研讨会上表示，中国未来可能将更多的资源分配转向民间，外汇将更多地“藏汇于民”。周小川先生在此时刻大谈“藏汇于民”，也许是一个重要信号。把运用外汇的权力，交到百姓或企业手里，也许是未来的一个大趋势。

巨大的外汇储备

1997年亚洲金融风暴的教训，让亚洲各国对各自的外汇储备分外重视。经济学家对当年危机的形成做了各类研究，其中最重要的反思，就是外汇储备的强大是支撑本国货币汇率稳定的前提，同时也是决定经济稳定的重要因素。

哈佛大学的经济学家Kenneth Rogoff曾经对此问题做过深入的解释，以泰国这样的国家为例，当年由于其外债过高，外汇储备过少，因而当泰铢贬值时，政府无法通过外汇储备稳定汇率，结果是以美元计价的外债价值因为泰铢贬值而实际上激增，导致国内企业纷纷破产，形成恶性循环。

此后的十几年中，中国以及亚洲诸多国家和地区，都走上了一条壮大各自外汇储备的道路。时至今日，我们面对的问题不是外汇储备太少，反而是外汇储备过多。而事实上，不恰当地大量储备外汇，同样会造成金融风险，这是目前困扰中国金融体系的一个重要问题。

中国世界经济学会主席余永定此前曾撰文探讨这一问题。他在文章中指出，理论上，发展中国家的资本流入和流出之差应该为正——他们应该是资本净进口国，余额应等于经常项目赤字。但是，自从1997～1998年亚洲金融危机以来，许多东亚国家一直拥有着经常项目盈余，成了资本净出口国。

“更奇怪的是，尽管他们是资本净出口国，却有着金融(资本)项目盈余。换句话说，这些国家不仅借出了自己从经常项目盈余中赚得的钱，还把它们从资本项目盈余中借来的钱也借出去了——主要是借给美国。结果，东亚国家现在积累了巨大的以美国国债为形式的外汇储备。”

中国尽管吸引着大量的外国直接投资，但所购入的美国政府债券数量要更大。2008年，美国公司在中国的直接投资平均回报率为33%，而中国的美国国债投资平均回报率只有3%~4%。从央行的角度来说，外汇储备的投资方向主要应是低风险资产，但如此庞大的外汇储备所带来的低效率运用，已经饱受诟病。

对于外汇储备的合适规模，学术界一直有各种争论，但中国目前的外汇储备规模已经达到过高水平似乎成为了共识。

有一种观点认为，目前的外汇储备已经规模过大，造成了不必要的浪费。保有这些外汇储备，往往需要支付高昂的成本，对中国这样的发展中国家而言，从海外筹集资金的时候，需要支付反映风险溢价的利息。而把外汇储备用于美国国债，只能获得很低的利息。

更重要的是，当人民币升值时，中国将因为汇率的变动而遭受额外的损失。因为在资产负债表上，中国的对外资产是以美元计价，而债务，比如外国直接投资却是用人民币计价的。结果人民币对美元升值时，中国对外债务的美元价值就会上升，而对外资产并不发生变化。所以当人民币升值时，资产还会因此受到额外损失。

向民间转移

众所周知的是，中国外汇储备增长快速受到两大因素的影响：一是贸易顺差以及外国直接投资(所谓的FDI)；二是现有的外汇管理体制，这可以说是外汇储备激增的制度原因。

现有的结售汇制度下，企业外汇收入的大部分都出售给了外汇指定银行，同时，为了保持人民币汇率水平的稳定，央行需要进行干预。当人民币有升值压力时，央行要抛出人民币买入外汇，这又使得其中的大部分变成了外汇储备。这个过程，无形中也增加了货币的供给，被认为是这些年来货币供应量增速过快的重要原因之一。

可以想见，为了控制外汇储备规模过快增长，如果采用控制贸易顺差，或者是控制外国直接投资的方式是极其不符合经济增长要求的，这相当于限制企业出口，或者是限制外国企业到中国的投资。而第二种方法，也就使外汇管理体制成为了基本措施。

一些学术研究认为，中国改革外汇制度，有两种方法可以选择，一是弱化结汇售汇制度，二是减少央行干预。前一种就是把外汇留存在企业或是个人手里，让企业和个人对外汇的用途进行选择和管理，风险由自己承担。而后一种就是过去几年一直讨论的汇率机制改革，相当于放宽人民币的浮动空间，增加汇率的弹性机制，减少央行对外汇市场的干预，从而切断从外贸顺差到外汇储备的直接通道。

过去几年中，人们发现巨大并且是不断快速增长的外汇储备投资于美债的结果，无异于变相的损失。这一现象不仅是中国，而且对诸多亚洲国家都是如此。布鲁金斯研究所的帕莱萨德(Eswar Prasad)认为，与1997~1998年间面临债务危机不同，新兴市场经济体如今面临的是“资产危机”，但结果是一样的——巨大的外汇储备损失。他认为，事实上，这笔损失的程度将不会亚于当年的亚洲金融危机。

对于这一现实，周小川在最近的讲话中也谈及。他说：“我在2005年第一次谈‘藏汇于民’概念时曾经指出，中国政府未来必须推行‘藏汇于民’政策，但推出的背景却大不同。一是被迫的，即外汇储备太多，增长太快，不得不向民间转嫁风险；二是真正出于人民币汇率形成机制改革所需，配合人民币走向世界，通过建立可自由交易的外汇市场，逐步实现人民币汇率自由浮动。从目前情形看，两种背景同时出现，大势所趋。”

由于全球经济已经进入主权债危机时代，美债不可靠，欧债更不可靠。周小川认为，我国3.2万亿美元的外汇储备已经日益逼近“极限”，再不向民间转移，负责外汇储备运营的中国央行将不堪重负。

外汇投资“自主权”

不过对于“藏汇于民”的说法，如今还只是停留在口号阶段，具体的措施并未落实。虽然是大势所趋，但真正实施也许还需要时间，同时也需要以建设完备的外汇交易市场作为铺垫。

周小川在讲话中特别提到，“藏汇于民”的前提并非是增加企业和老百姓的购汇额度，更不是让老百姓将一大堆外币存在银行里，而是让企业和居民自行地决定运用各种投资手段，包括投资全球外汇市场。换言之，是将外汇投资的自主权，放回到企业和个人手中。

显然，要真正实现“藏汇于民”还有很长的路要走。比如当前急需改革银行间外汇交易市场，必须从引进多层次的市场交易主体，增加企业席位，同时开放商业银行自办的外汇市场，24小时运营，使银行间市场、银行与企业和居民的市场形成整体，按国际规则办。

同时，外汇市场需要发展，包括人民币要加大波动幅度，形成更广大的市场买卖群体，逐步实现资本项下的人民币可兑换。外汇市场开放步骤可以考虑“摸着石头过河”的方式，先现货再期货，先实盘再虚盘，从拒绝保证金到逐步开放保证金。这也是一个过程。

根据外管局的数据，截至2009年末，我国对外金融资产3.46万亿美元，远低于欧美等发达国家。外管局认为，当前主要的问题是我国的外汇资产大多集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。我国官方的外汇储备占全部对外资产的三分之二，而日本的这一比例仅约为六分之一。

这其中隐含的巨大的变革和机会，都是值得关注的。

走出去成现时选择

已经有越来越多的企业和个人，开始走出去。企业以手中的外汇进行跨国并购的案例越来越多，海外直接投资成为近几年的一股潮流。个人出境购置房产和金融资产的也不在少数。尤其在国内A股市场连年惨淡的环境下，人们开始将眼光放到更广阔的国际市场。

2008年以后，全球市场一直风起云涌，美国和欧洲仍在经历阵痛，不过一些有识之士已经逐步增加在这一地区的投资，欲求抄底。从长期角度来看，其潜在的投资价值的确值得关注，当然前提是对具体的投资标的有清楚的了解和认识。

另一方面值得关注的是，外币贷款这两年也呈逐年上升的态势。自2000年9月21日以来，央行就赋予了各金融机构在外币利率上的自主权，外币贷款利率完全放开。目前一年期大额美元贷款平均利率为3.25%，远低于我国商业银行一年期贷款6.56%的基准利率，过低的外币贷款利率，使外币贷款持续上升。外币贷款在社会融资规模的占比也呈上升趋势。

我们可以期待的是，未来更为灵活和开放的外汇机制，让企业和个人有更多选择的空间。包括企业直接投资、房地产投资、金融投资等在内的各种海外投资，也许会在未来几年中越来越蓬勃发展。