标题：外汇占款下降有利于中国经济软着陆
普益财富研究员 应辉
提要：近日，做空中国论甚嚣尘上，做空中国成为国际金融巨鳄日益明确的态度，传闻高盛以“中国经济面临巨大挑战”为由，建议投资者停止对在香港上市的大陆公司股票继续投资。根据央行11月22日公布的数据，外汇占款出现4年来的首次负增长。这显示外资正在流出中国。由于中国自身的经济规模和经济体制，国际资本想要做空中国有一定难度。不过，国际热钱的撤出，外汇占款的下降，对我国未来经济有何影响，值得分析探讨。
1. 外汇占款10月份首次负增长
人民银行11月22日日公布的数据显示：10月份中国外汇占款负增长248.92亿元，为2008年1月份至今近4年来的首次负增长。而就在9月份，新增额还仍达2473亿元。截至10月末，中国外汇占款总额为254869.31亿元。尽管外汇占款总额环比降幅仅有0.1%，但外汇占款从持续46个月的正增长转为负增长，仍引发广泛关注。
表1：2011年外汇占款月变动额
外汇占款首次负增长的原因是多方面的，主要原因可能是对中国经济增长放缓的担忧。近一段时间因对中国经济增长“硬着陆”、地方债风险的担忧，以及人民币在海外市场的贬值预期使国际资本可能正流向美元资产寻求避险。中金公司在最新策略周报中估计，10月热钱的流出规模约1800亿元。另外全球资金流动性紧张也有可能导致外汇占款减少。从9月底至10月初，欧美债务危机蔓延，全球金融市场动荡，全球资金回流美元和美元资产的趋势明显。不过，由于国际和国内经济和金融形势仍存在很大不确定性，目前还难以判断外汇占款减少是暂时还是趋势性的。
中国货币发行不同于西方国家，其一大特色就是“外汇占款”的发行，即中国人民银行从中国外汇交易中心市场上购入美元等外汇而发行人民币的行为。中国这些年的外汇占款不断增加，从2001年的17856.43亿元增加到2011年10月的254869.31亿元，增加了14.27倍，也就是说在10年间有23.7万亿元的外资流入了中国。外汇占款不断增加主要缘于两方面，一方面是近年来我国外贸和外商直接投资增长较快，企业不断地将外汇出售给商业银行以换取人民币，商业银行又不得不将大量外汇出售给央行以换取人民币，导致外汇占款大幅增加。另一方面是由于国际热钱的流入。外资的不断涌入，迫使中国银行因不断购入外汇而投放基础性货币，十年间共计投放了23.7万亿的人民币，这些资金中有很大部分转化为实物沉淀到企业实体中，还有一部分资金进入到股市、外汇等资本市场，另外一部分也投入到房地产行业中。后两部分资金目的无非是投资或投机，一方面是靠资本和资产的升值赚取利润，另一方面是通过人民币升值来获利。
表2：近年来外汇占款与基础货币的对比
2、近年来外汇占款的增加对我国经济影响
2.1、外汇占款增加对基础货币投放结构的影响
中央银行投放的基础货币由两部分构成：一部分是与国内信贷相对应而投放的基础货币，另一部分则与外汇储备相对应的外汇占款币占款。一国货币当局为使国内货币供给免受外汇储备变化基础货币相应变化，而采取紧缩国内信贷的政策。例如，若外汇储备增加，导致相应的基础货币投放增加，央行则采取在公开市场上卖出国库券的作法，来减少国内信贷总量，便得外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵销。一方面外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加，另一方面国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施，使得人民币投放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中，外汇占款这一部分的比例急剧升高，改变了基础货币的结构。
2.2、外汇占款增加对我国产业结构的影响
我国外汇储备的增加和外汇占款的投放使得我国外向型企业由于结汇而获得相对充裕的人民币资金，从而这些企业的发展条件相对较为宽松。外向型企业因此生产发展的后劲足，企业的生产规模有不断扩大的趋向。另一方面，由于国家在宏观上的银根紧缩，内向型企业资金短缺，生产规模不断萎缩。外向型企业在我国的经济结构中比重也就进一步提高。
2.3、外汇占款增加对我国通货膨胀的影响
外汇占款的增加，通过货币的乘数作用，增加了货币投放量，从而引发物价的普遍上涨。另外，由于外汇占款的投放，使外向型企业资金相对充足，企业的生产规模有不断扩大的趋向。它们对一些原材料以及基础产业的产品需求将不断扩大，对熟练技术型劳动力的需求也将进一步扩大。另一方面，由于国家在宏观上的银根紧缩，内向型企业资金短缺，结果使原材料行业资金不足，生产下降，人员流失，原材料行业等基础产业的生产供给能力因此有所萎缩。最终生产资料市场的需求大于供给，原材料价格趋于上涨，从而引发结构性的通货膨胀。外向型企业对劳动力需求的扩大，将使这类企业的工资水平有进一步的提高，总体工资水平会进一步提高，并通过成本推动机制加剧我国的通货膨胀。
2.4、外汇储备的增加对政府宏观经济政策的影响
在外汇储备相对较少的情况下，外汇占款在基础货币投放中占的比例相对较少，国家在进行宏观调控时，不必着重考虑外汇占款的影响。但外汇储备增加以后，政府在制定货币政策时，就必须考虑其可能产生的影响与干扰。
1）对传统宏观调控方式的冲击。
目前，我国货币政策的主要工具是计划信贷和法定准备率两大工具，其中用得更多的还是计划信贷这一传统工具。外汇储备增加后，为使投放量不至于超标，必须更进一步紧缩国内信贷。而外汇储备的增加不是事先能预料和决定的，是“无计划”的，在制定信贷计划时，不可能准确考虑计划到。这样，运用传统的调控工具时，在这个问题上，央行只能处于被动地位。
2）对货币政策的影响与干扰。
一般在新增加的外汇储备中，很大一部分是来自资本项目中的投机性资本。这部分资本的流动有很大的不定性、随机性。一旦国际经济金融形势有变，大量的投机资本外流，会使我国的外汇储备突然减少，导致国内银根紧缩。货币当局只能被动地适应，放松银根，免得经济环境过紧。但流动资本的最大特点是其不定性，货币当局的反应不可避免地相对迟缓、滞后，且力度不易掌握，从而使我国的经济易受世界经济动荡的影响。
3）对当前经济“软着陆”目标的影响。
目前中央银行的目标是宏观紧缩，银根抽紧，努力使经济实现“软着陆”，而外汇储备急剧增加导致高能货币的投放，一定程度上给这一政策目标的实现，带来了难度。外汇占款的增加，使央行不得不更进一步紧缩国内信贷，使内向型企业受到的紧缩力度较原计划更大，而外向型企业相对较为宽松，从而影响了正常的产业结构调整。
3、当前外汇占款的减少有利于经济的软着陆
在当前国际经济格局下，中国经济依赖出口导向的增长方式是不可持续的，未来必须要进行转型，减少对外依赖程度。目前中国经济正在逐步实现软着陆，通胀形势近期也有所缓解。撤退的外资主要是投资炒作的资金，这些投资基金的撤退对于中国是个好消息，它是中国经济软着陆的一个信号。这说明中国的宏观调控政策起到了积极的作用。
1、外汇占款减少有利于减轻通货膨胀压力
外资撤退可以减轻国内货币输入性流动过剩的风险，可以减轻国内通货膨胀的压力，这有利于中国经济软着陆。
2、外汇占款减少有利于减轻出口企业压力
外资热钱的撤离意味着对人民币需求的降低，从而减缓人民币升值的压力，出口型企业的出口压力得以减轻，出口型企业的生产可以逐步复苏。在此利好影响下，实体经济将趋于稳定增长，这有利于民众的就业和经济的稳定增长。
3、外汇占款减少有利于房地产市场价格回落
投机性的外资，此前大多流向房地产业，是导致商品房产市场价格高企的原因之一。他们的撤离，会让商品房市场价格下跌回落，对有刚性需求的住房者来说是一次难得的投资购房的机会。商品房市场的价格回落后，政府就可以放弃目前采取的对房地产的严厉管控措施。这样就能让商品房市场发挥配置资源的基础性作用，房地产会迈向健康稳定发展的道路。房地产的发展对中国经济的均衡发展将起到一个至关重要的作用，实现中国房地产市场的正常回归将给中国经济的可持续发展提供可靠的基础保证。
4、外汇占款减少使央行货币政策获得更大调整空间
由于当前货币政策的主要任务是防通胀、对冲多余流动性以及防止系统性风险的出现，外汇占款的负增长，给予了货币政策更多的操作空间。准备金率的下调，有助于在当前复杂形势下稳定国内经济增长。
4、外汇占款趋势性下降还不能确定
由于国际和国内经济和金融形势仍存在很大不确定性，目前还难以判断外汇占款减少是暂时还是趋势性的。从经济趋势来看，随着中国贸易顺差的减少，进出口趋于平衡，未来可能会让外汇占款减少的月份出现更加频繁。中国经济增长当前正面临欧洲主权债危机、经济增速下滑和出口前景恶化等多个领域的越来越大的风险，但政府有足够的政策调整空间去引导经济实现软着陆。展望未来，至少在2012年上半年，货币政策仍将持续转松。具体来说，对于法定准备金率，11月30日的下调，显然只是开始而非结束，明年还将持续下调。未来宏观政策的定调仍然是“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”。