标题：张斌：应改革外汇储备管理

　　对第一个问题，官方和学术界有一些解释。从政府推进工作的角度看，贸易开放已经基本完成，金融开放成为下阶段中国对外开放的主要任务。但并没有成熟的理论支持贸易开放完成后一定要金融开放。

　　对加快金融开放的原因比较认可的解释是，金融危机前我国经济增长模式基本上属于出口导向型，制造业和工业部门为主导，出口与房地产对经济的贡献较大。出口和房地产部门发展天然解决了抵押品问题，银行风险管理较低，银行主导的简单金融服务能完成从储蓄向投资的成功转换。金融危机后出口导向模式越走越难，内需导向型的经济增长对金融服务和风险管理要求与之前不一样，更有利的金融贸易条件和更复杂的金融服务才能满足内需导向发展的需要。加快对外金融开放会更好地服务我国从外需导向型向内需导向型经济结构的转型。

　　加快金融开放可改善金融贸易条件。决定居民富裕程度的两个传统要素是：人均劳动生产率和商品贸易条件，也就是生产能力问题和交换能力问题。另外还需考虑第三个要素即金融贸易条件，即金融资产的相对价格。比如，同样收益率的国债会因为主权信用评级差异而价格不同，同样规模的私人部门融资会因为计价货币不同而付出不同成本。金融危机期间经验显示，对外净资产规模、货币国际化水平、能否参与国际规则制定等对金融贸易条件有很大影响。

　　加快金融对外开放可以帮助完善国内金融服务体系。金融体系包括三个要素：金融中介、金融市场、金融基础设施。金融开放是大概念，人民币国际化只是其中一部分。通过金融对外开放，可以发展更复杂的金融体系，同时能够促进公平、有效、功能完备的金融体系发展，服务于更加迂回的生产组织形式，以及储蓄-投资的高效转换。因而加快金融开放是必要的。

　　对于金融开放内容的最近讨论集中于汇率市场化和资本项目改革等方面，集中于金融开放次序的问题。如何安排金融开放的次序，当前学术界存在一个共识：如巫和懋老师提到台湾案例一样，先是利率、汇率，然后是资本项目渐次放开。从国际经验来看，若一国采取固定汇率，资本自由流动，容易招致投机资本冲击，从拉美到东南亚很多新兴市场国家都印证了这一点。

　　总的来看，无论是从理论界共识还是从国际经验角度看，能提供给中国借鉴的东西不多。一方面，早先理论与经验对货币国际化与外汇储备管理关注较少；另一方面，理论与实践不对接，香港的人民币离岸市场并不是标准离岸市场，更像试验场。当前开放思路是先易后难、先试验再全面铺开，与既有理论和国际经验不能对接。

　　再来看中国金融开放次序。国际投资头寸表集中反映了所有涉外金融交易流量加总信息，反映了一个国家对外金融的资产负债构成和净财富水平。中国国际投资头寸表的突出问题在于，从总量看，对外资产远大于对外负债，对外净资产有18000多亿美元，这对一个发展中国家十分罕见。从结构来看，中国的资产方以官方外汇储备为主，绝大部分是美国与欧元区国家的国债和机构债，而且大都是以美元或欧元计价的，收益率较低。负债方以外国来华直接投资为主，大都是以人民币计价的，平均收益率大概是10%～15%，加之人民币升值因素的影响，负债成本较高。

　　各项金融开放措施对国际投资头寸表有以下影响：汇率市场化改革减少我国外汇储备资产，同时也减少人民币负债；人民币国际化则会在增加我国人民币负债的同时增加外汇储备资产。由于我国还没有很好的能力来管理好外汇储备资产，通过人民币来举债增加负债并同时增加外汇储备资产，会使情况越变越糟。人民币负债进一步增加，外汇资产进一步升高，进一步恶化我国国际投资头寸表的状况。放松对短期资本流入的管制与人民币国际化对资产负债表的影响近似。外汇储备管理改革非常重要，这对于降低储备资产的比重很有帮助。

　　基于优化国际投资头寸表的金融开放次序是：第一步是人民币汇率形成机制改革，外汇储备管理改革，放松对资本流出限制。这一方面可以减少我国总资产规模，另一方面可以提高外汇资产的收益，减少人民币负债成本。第二步是人民币国际化和减少短期资本流入限制。尤其是人民币国际化，当我国不能很好地管理和运用外汇储备资产时，通过人民币举债来增加外汇资产是不合适的。

　　从实验评估角度考虑，人民币升值预期是离岸人民币(CNH)市场发展起点。虽然CNH市场从无到有，各项人民币离岸金融市场业务快速发展，但套利交易在主导市场的发展。最突出的问题在于内地货币当局持续干预外汇市场，并保持人民币单边升值预期，在此背景下套利交易不会因为套利交易规模扩大而收窄。交易结果是央行补贴套利者。

　　过去20年，国际贸易体系运行良好，关键在于世界贸易组织提供的一套规则。同时，国际金融体系频频出现危机，原因在于缺少适当制度方面公共品。每一次危机都可以归咎为危机经济体自身的内部问题，反映了该经济体内部在制度和规则设计上的缺陷。借助于国际通用的外部制度和规则约束，能够弥补经济体内部的制度和规则缺陷。外部规则可以让好的政策走出国内政治泥潭。