○编辑 杨刚
三、 外汇期货合约标的的多元化更好地契合了俄罗斯经济对外贸易结算币种失衡与特定汇率体制下，实体经济管理外汇风险的特殊需求
作为一个以石油出口为主促进经济增长的国家，俄罗斯经济具有鲜明的独特性：一是对外贸易结算币种失衡，出口贸易结算货币中，欧元的比重较高，但是进口贸易的结算却以美元为主；二是采取同时盯住美元与欧元的汇率制度。这些独特性决定了俄罗斯实体经济具有较高的欧元兑换美元的需求，同时也需面临较高的欧元兑美元汇率风险。针对这一情况，俄罗斯外汇期货市场也相应引入了包括欧元兑美元在内的多种外汇期货合约标的，因此较好地满足了俄罗斯特定国情下实体经济管理外汇风险的特殊需求。
（一） 俄罗斯特殊的对外贸易结算货币结构与汇率体制
1，以美元与欧元为主要贸易结算货币，但两种货币在进出口结算中的占比失衡。长期以来，欧盟均是俄罗斯的主要贸易伙伴，特别是以石油为代表的大宗商品出口。2005年，俄罗斯51%的对外贸易围绕欧盟国家展开，后者从俄罗斯进口的石油天然气产品，占到了其产量的一半左右。2000年随着欧元的诞生以及欧盟经济地位的提高，俄罗斯与欧盟的贸易往来开始逐渐使用欧元作为结算货币，特别是2004年伴随一波去美元化趋势的兴起，俄罗斯主要出口产品——燃料油直接改为以欧元结算。在出口货币中，欧元的比重也由2004年的1.8%上升到了2005年8.7%。
但是另一方面，重军工、轻制造的经济发展思路，又使俄罗斯极度依赖进口，而后者往往又需以美元结算。因此，在俄罗斯有关欧元兑换美元进而调整外币资产结构的需求非常显著。
2，同时盯住美元与欧元的汇率体制。在以美元与欧元为主的结算货币结构下，为了降低经济同时面临的欧元与美元汇率风险，2005年2月俄罗斯启动了盯住美元与欧元构成的一篮子货币的汇率体制。其中，欧元与美元在篮子中的比重非常接近，分别为40%与60%。
对于实体经济而言，同时盯住美元与欧元的汇率体制意味着，只要投资者所拥有的欧元与美元外币资产比例与货币篮子相同，便可完全规避汇率风险。而为了达到上述要求，投资者同样需要进行欧元与美元的兑换。
（二） 欧元对美元外汇期货的引入，满足了俄罗斯独特的外汇风险管理需求
由上述因素驱动，俄罗斯经济不仅欧元与美元的兑换需求强烈，而且产生了一定的欧元兑美元汇率风险。在此情况下，俄罗斯外汇期货市场引入欧元对美元外汇期货恰好能够迎合投资者这种特殊的外汇风险管理需求。
目前引入欧元对美元外汇期货的俄罗斯交易所包括：RTS(俄罗斯股票交易所)、MICEX(莫斯科银行间外汇交易所)以及SPBEX(圣彼得堡股票交易所)。并且欧元对美元外汇期货也在市场占有相10.6%的交易份额，可见其对实体经济的重要性。
四、 交投活跃、监管严密、平稳运行的外汇期货市场提升了本土汇率定价权的掌控能力
1998年在国债违约事件的冲击下，俄罗斯外汇期货市场全体交易所陷入停业，同时交易客户与货币定价权向海外流失。而2004年以后，在做市商的帮助下，交投恢复活跃的外汇期货市场则帮助俄罗斯夺回了本应属于自己的汇率定价权。
（一）1998年汇率定价权的流失
俄罗斯外汇期货市场建立初期，由于缺乏谨慎严密的监管、交易所资本金水平薄弱以及高风险资产充抵保证金等问题，导致各大交易所在面对1998年国债违约事件的冲击时，因投资者违约遭受了大面积亏损，并最终导致交易所全行业停业或闭市。
这种格局给海外市场带来了很大的发展机遇。在此期间CME顺势推出了卢布兑美元外汇期货，并且如期获得了巨大成功。其合约上线不久，便立即刷新了CME电子交易系统-GLOBEX的纪录。值得注意的是，CME卢布期货推出初期，交易量与持仓量几乎持平，而成交量的1/3左右来自GLOBEX，考虑到莫斯科时区与芝加哥相差9小时，其工作时间与CME公开叫价时间错开却与GLOBEX交易时间重合，由此可以推论CME卢布期货的大部分交易来自俄罗斯投资者。这意味着，在俄罗斯本土市场停业期间，海外市场的发展抢夺了本国的客户资源，造成了本国定价权的流失。
（二）交投活跃、平稳运行的外汇期货市场提升了本国对汇率定价权的掌控
2000年恢复交易初期，由于流动性不足，卢布汇率的定价权仍然受CME市场左右。直至2004年，为了活跃市场交投、提高流动性， MICEX开始效仿CME引入银行充当做市商，市场报价的有效性与流动性才逐渐提高。此外，各交易所积极吸取1998年违约事件的经验教训，着手扩大资本金规模、构建多层次的结算会员体系的行为，也为外汇期货市场发展创造了有利条件。加之金融市场稳定性逐步提高，汇率过度波动逐渐消除，2005年后俄罗斯外汇期货交易量以平均每年400%的速度增加。
最终在2006年，俄罗斯境内外汇期货交易量才终于超过境外。至2008年，俄罗斯市场全年交易量已达1.45亿手。由于汇率的定价权一定是掌握在流动性更高的市场，因此俄罗斯对CME卢布外汇期货交易量的超越，也意味着俄罗斯汇率定价权向本土的回归。
五、 启示
（一） 对于场外市场发展不成熟的外向型经济体而言，引入外汇期货能够优化实体经济的风险管理能力。在场外外汇衍生品类别齐全的俄罗斯市场，外汇期货占据着不可或缺的地位，其在外汇衍生品市场中的规模占比甚至高于国际市场平均水平。外汇期货的存在大大弥补了场外外汇衍生品市场的不足，有效提升了实体经济管理外汇风险的能力。这点与俄罗斯外向型经济结构、场外市场发展不成熟、违约风险较高不无关系。对比我国经济结构特征，无论是出口拉动经济增长还是结算货币以外币为主导等方面，均与俄罗斯非常相似，此外我国同样也存在场外市场发展滞后，无法满足实体企业需求的问题。在此背景下，以我国现有外汇衍生品市场结构为基础，建立新的外汇期货市场能够丰富投资者风险管理渠道，优化投资者风险管理能力。
（二） 构建外汇期货市场的过程中，充分考虑本国国情的特殊性，并以此为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。为了满足对外贸易结算货币结构失衡以及特殊汇率体制所带来的独特外汇风险管理需求，俄罗斯外汇期货市场引入包括欧元对美元、欧元对卢布多种合约标的。这种多元化的合约标的选择，满足了实体经济在独特国情下的多样化风险对冲需求。以此为鉴，在我国外汇期货市场的建立过程中，可以采纳俄罗斯的经验，充分考虑我国经济结构、汇率体制以及外汇管理方式的特殊性，因地制宜，以我国国情为导向设计外汇期货合约，提高外汇期货市场服务实体经济的水平。
（三） 境内外汇期货市场的建立有助于巩固本国对汇率定价权的掌控。在海外先入为主发展本币外汇期货并且取得成功的情况下，本币汇率的定价权容易流失海外，造成本国货币政策独立性受损。借鉴俄罗斯外汇期货市场的经验，通过完善风险控制机制、提高资本金水平、引入做市商机制的等手段，引入、发展、稳定、活跃本国外汇期货市场，有助于巩固本国对于汇率的定价权，对提高我国货币政策的独立性具有重要意义。 (来源：上海证券报)