标题：H股全流通外汇进出成难题

选择香港市场，附送全流通。以分流A股压力为目的的政策能够持续多久？

□ 本刊记者 郑斐 | 文

迫于A股市场的疲弱，内地监管层迅速扭转企业赴港上市的态度，从“不放行”到“支持鼓励”，香港市场被当成“救命稻草”。

11月2日，中国证监会宣布拟取消对内地企业赴港上市的一些规模门槛，支持符合港交所上市条件的内地企业赴港上市。

11月15日，证监会主管发行的副主席姚刚在一次会议上表示，“对于想去联交所上市的，无论是红筹还是H股，只要符合联交所的规定都可以去。”姚刚还特别强调，“H股全流通也正在考虑。”

长期以来，证监会对于内地企业赴港上市的态度是一直依靠政策调控。当A股市场走强时，严控企业去境外上市，并追求A股全流通、高市值；当A股市场疲软时，又希望企业多去境外，分流A股市场压力。在指数至上的行政管理过程中，企业正当的融资需求受到了限制，优质上市资源、资本溢价的流失，屡见不鲜。

支持香港上市

11月22日，中国人保集团发行H股开始路演，人保集团招股价区间为每股3.42港元至4.03港元，初步拟发售约68.98亿股H股，集资235亿元至278亿港元。

“人保选择发行H股是因为A股市场等待时间过长。”接近人保保荐人的人士说。

根据证监会每月发布的在审企业名单显示，A股上市通道内排队的公司已经史无前例的达到800家。而那些已经过会等待上市批文的公司也超过40家，融资规模从数十亿至上百亿元。

在A股发行面临挑战之时，H股市场的松绑再次被市场关注。财新记者获得的资料显示，证监会副主席姚刚在宁波召开的一次会议上，召集券商，集思广益，希望化解目前A股IPO存量问题，姚刚提出考虑修改首发和再融资管理办法，其中包括H股相关内容，总体思路是进一步放开。

“目前A股排队上市的公司太多，主要是看什么渠道能够分流这些存量。”一位大型券商高管对财新记者表示。

上述高管介绍，会上曾经提出的一个想法是让排队上市的部分企业选择包括三板在内的其他市场。“这不是很现实，已经筹备了很久且符合主板上市条件的公司不太可能愿意去三板市场。”他表示。

在大陆境内无法化解的问题，寻找境外市场通路是必然选择。

“真正质量过硬的企业，能看到香港市场作为成熟市场的优势，未必会贪图A股的相对高估值。”上海医药前副总裁葛剑秋直言。

他认为，从大战略的角度看，中小企业需要发展，境内融资存在困难，开放香港市场将缓解内地中小企业发展的融资压力。

11月2日，证监会宣布拟取消1999年公布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中对内地企业赴港上市的一些规模门槛。这些硬性财务和规模条件被业内简称为“四五六条件”，即赴港上市需满足的4亿元的净资产、5000万元的融资额和6000万元的净利润。

“这个门槛的放开，对股票市场而言是一件好事，如果内地企业真的能够利用好香港这样成熟市场，很多问题就解决了。”上述资本市场资深人士表示。

A股市场的估值差价区间正在逐渐收窄。“很多券商并不希望在审企业在这种时间窗口登陆A股。”上述大型券商高管透露。而相对成熟市场而言，A股市场仍对追求一二级市场差价的上市公司股东具有吸引力。

H股全流通

推动赴港上市的扶持政策就是H股全流通，对新发IPO企业有一定的吸引力。

“内资股不能流通，人为造成股权分置问题，导致一些中小H股上市公司的流通量不足。在港上市公司增发不超过流通股份20%的，可以通过一般授权提高增发效率，如果按照现在内资股不能流通的情况，20%的增发量只能按照流通股本计算，人为降低了融资效率。”葛剑秋称。

“如果能够放开H股全流通，会调动起内地公司赴港上市的积极性，并将缓解A股目前比较大的扩容压力。”葛剑秋表示。

H股全流通问题是资本市场的一个老问题，在A股市场进行股权分置改革的时期，就曾经有过关于H股全流通的讨论。

根据现行的规则，赴港上市的内地公司法人股和国有股（统称内资股）不参与上市流通，这并非受制于香港市场的政策，而是源于内地的政策和H股公司发行时的自设规则。

此前的《公司法》第一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”这与香港市场规定不符，因此导致发行H股时内资股不能流通。香港联交所规定，“上市企业策略股东禁售期为一年。主要股东无论何时必须持有最少30%股权。”

而2006年起执行的新版《公司法》中，这条规定被修改为：“发起人持有的本公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。”

新《公司法》出台之后，H股全流通没有了政策障碍，但是H股的内地国有法人股东则打起了自己的小算盘，不希望在香港市场流通。

A股估值明显高于H股，一旦登记为H股就很难再转为A股，因此大家都心照不宣地在招股书里宣布自己不改变股份分类，也就是说不在H股流通。

2005年6月，神华能源在发行H股的招股书中特别表示，神华集团无意将持有的上市公司股份重新分类为H股。

作为特例的建行股东则选择全部登记为H股，并在招股书上做出了更长期的持有保证——两大内资股东汇金和建银将持有五年以上，美国银行和淡马锡禁售期为三年。

外汇进出难题

“外汇结算问题是在内地公司赴境外上市规则设计方面的一个老大难问题，但这并不是中国证监会能够控制的。”葛剑秋坦言。

根据现行规定，在外募资取得外汇的回流仍需要履行严格和复杂的结汇程序。“如果有实实在在的投资项目，是有途径可以实现结汇的，这需要企业与外汇管理部门沟通。”葛剑秋表示。

另一位资本市场领域资深人士则表示，H股全流通的推动在外汇方面的确存在压力，但此压力可能并不来自结汇。

“外汇问题在全流通当中无法回避。但是，现在外汇回流的问题已经不是监管层考虑的重点，反而是，如果外汇不流回国内怎么办的问题。”这位资本市场资深人士指出。

他认为，如果在境外募集资金所获得的大量外汇不回流，可能存在资产变相转移的问题，这就需要监管层出台一套系统性的方法来应对。

根据现行的规定，外汇不能随意留在境外，需要就外汇留存境外的理由对外汇管理部门加以说明，外汇是否回流需要有境内或境外项目作为依据。

“一般而言，通过减持H股获得外汇的内资股东，一般都倾向于将外汇留在海外，用以补充其海外项目需求，如果减持所得外汇回流，审批程序的确较为严格和复杂。”一位接近汇金公司的资深人士表示。

对此，外管局一位人士则表示：“海外募集的资金，如果是境内用途，就按照工程进度，调回来，换成人民币。如果资金留在境外，就开境外账户，报告收支情况，按照公司治理的相关程序，在市场所在地使用。”他指出，外管局的态度是钱可以存放境外，具体如何使用是公司内部决定。

新老划断

有媒体报道称，H股全流通如果放开，可能会增加20万亿港元的市值，等于再造一个香港市场，这样的规模无疑使政策的推出面临挑战。

“这个议题提出已经有一段时间，一开始想在部分地区做试点，但现在看来有必要加快赴港上市步伐，因此确定新发H股实行全流通，存量部分暂不考虑。”一位接近监管层的知情人士表示。

“新老划断是一个能够快速推进的办法，任何政策的推出牵扯很多方面，一步到位难度大，总要有一个过程。”葛剑秋表示。

市场人士表示，存量H股全部放开全流通，会造成A+H上市公司的股东在两个市场之间获得套利空间，这又会引发新一轮的利益分配，不利于市场的稳定，因此监管层在短期内不会放行存量全流通。

在存量公司的全流通问题上，不同性质的公司选择不同。

部分中小企业，由于对于资金需求较大，全流通可以有效提高融资效率，增加资本溢价收益，因此更愿意完成在香港的全流通；而对于部分国有企业来说，融资效率并非首要问题，资本溢价显然也是A股高于H股，因此宁可等待回归A股，而不愿意选择H股全流通。因此即使政策放开，也未必会有很多公司选择赴港IPO，政策的引导作用也许未必那么见效。

“红筹模式等境外架构对企业显然更具有吸引力，因为所有的股份可以流通。对于监管者而言，这类境外架构意味着转移资产，并且造成更多外汇压力，更容易失去控制。”葛剑秋指出。

对于内地赴港上市公司是否全流通，香港市场一直态度开放。对于这个成熟的资本市场而言，一直不存在对内地公司股份流通的规则障碍。

然而，内地监管层则考虑的更多。

“一方面，H股全流通意味着变相资产出境，这提出了监管方面的挑战。另一方面，允许H股全流通将鼓励更多内地公司赴港上市，意味着优质资源的流出，这也是监管层的顾虑。”上述资本市场资深人士表示。“这些资产关系到国家战略，如果通过香港市场的通路实现资产出境，未来对持有这些资产的股东监管则非常困难。”

根据公开资料，从1993年青岛啤酒（00168.HK，600600.SH）开始，几乎所有内地公司在赴港上市的过程中都沿用的类似股权分置的模式，法人股和国有股并未参与流通交易。惟一打破常规的公司是建设银行（601939.SH，00939.HK），实现了所有股份上市流通。

“H股发行后，等着回A股的公司肯定不愿意全流通。”某香港投行人士表示，“人保集团应该就是这样。”