我们认为短期内经济处于相对缓慢的增长中,基本面亮点有限,汇丰PMI 数据中产出价格下跌,表明企业部门盈利能力堪忧,
制造业投资的恢复可能延后。在蔬菜价格节后回调及肉禽价格快速下跌背景下,通货膨胀在6 月之前难以对债市形成实质压力。
外汇占款的增长或将持续,央行尽管持续正回购,但似乎预期层面影响超过实质意义,
银行间流动性持续宽松。我们认为利率产品整体压力有限,长端收益率仍将在不高的水平上重复震荡,受月末季末影响所致,短端利率可能短期上行。
日前央行公布了2013 年1 月份的央行资产负债表。比照央行资产负债表和商业银行信贷收支表的变动情况,可以发现自2011 年底我们观察到的实体经济延迟结汇的行为已经进入了反向运行阶段;企业部门和商业银行结汇意愿增强,提前结汇行为间接助推银行间流动性步入宽松。
从历史数据来看,商业银行代客结售汇和外汇占款变动较为一致。
2011 年四季度至2012 年三季度,外汇占款规模大幅萎缩伴随着实体经济部门延迟结汇行为,商业银行代客结售汇下降得很快,远期代客结售汇甚至出现持续逆差;然而这一过程在2012 年11 月之后出现逆转,2013 年1 月份银行代客结售汇大幅上升,表明随着企业部门结汇意愿出现恢复,之前积压的外币资产逐步开始兑换成本币,并由此在银行体系内创生流动性。
间接支持上述看法的另一证据在于观察商业银行的外汇存贷款变动。在企业预期未来本币贬值的背景下,它们可能延迟对外币资产的汇兑行为,将其以外币存款的形式留存下来;相反,当企业预期本币进入升值通道,则加速将外币资产兑换成本币,并增加外币贷款需求,未来可以以更低的价格偿付贷款。可以发现,近期外汇存款经历了下降而外汇贷款新增连连上升,与我们之前的看法一致。
比较外汇占款新增规模和央行的国外净资产的新增,可以发现1 月份央行国外净资产新增规模略高于外汇占款,同时商业银行国外净资产有所下降。尽管通常实体经济部门的汇兑倾向是影响货币投放的主因,商业银行留存外汇的行为也会在边际上影响银行间资金面的松紧。我们认为商业银行主动减少持有国外净资产的行为增强了外汇占款流入对银行间流动性的影响力。
风险提示:货币和财政政策的非连续性;影子银行超预期的监管。