标题：专家建议中国用外汇资产买下至少5%全球股票

　　头条评论

　　中国巨额外汇资产何去何从 系列之3

　　中国外汇资产管理一直存在的一个主要问题在于权益投资比重过低、政府债券比重过高。在金融危机后“非常规货币政策”日益常规化，“安全资产”日益不安全的大环境下，这个老问题带来的新麻烦更为突出。以中国庞大的外汇资产规模而论，拥有5%的全球股票市值也不为过，但现在可能远低于1%。若不能改变此种情况，中国巨额外汇资产的长期价值前景堪忧。

　　本系列上一篇提出，应将中国外汇资产分为“外汇储备”和“主权财富”两部分，按照合理比例进行分割，由不同机构基于不同目标分别管理。对两者来说，资产的安全性都是第一位的。在此基础上，“外汇储备”的管理强调流动性，而“主权财富”的管理则强调收益性。本篇将聚焦投资技术问题，结合目前国际金融市场的新情况，在外汇管理的资产类别、投资途径、国别及币种等方面提出一些具体建议。

　　中国外汇资产的安全性需要制度保障。在目前相关立法缺失的情况下，更高层面的制度建设更为重要。外汇资产的配置涉及不同资产类别、投资途径、国别及币种，风险因素非常复杂。因此，必须通过法律法规对外汇资产的投资范围和途径有一个明晰的界定，以防止因追求高收益或其他目标而牺牲资产的安全性。具体规则的设定应兼顾灵活性和原则性，而后者是确保资产安全的关键。如果说投资过程中的风险控制主要针对的是市场风险，那么制度建设中的规范化和问责制则可有效应对道德风险。

　　外汇资产总量中“外汇储备”部分的管理强调流动性。对资产流动性的要求决定了市场规模大、流动性强的固定收益证券市场是其主要投资途径，而庞大的西方国家政府债券市场是重要选择。然而，具体国债投资的分散化国别组合决策涉及各国宏观经济、主权信用、外汇市场等多方面因素，在主要西方国家主权债务不断膨胀，频频陷入债务危机的情况下，独立的主权信用评估和深入的汇率风险分析对投资决策非常重要。在政府债券之外，应更多地关注公司债等其他固定收益投资品种，以期更有效地规避主权债务风险。另外，中国储备资产中黄金(1384.30,-31.50,-2.22%)的比重一直很低，可考虑逢低增持。

　　金融危机后，世界各国的储备管理者对主权债券投资越来越持审慎态度，他们愈加倾向于多元化投资，以期有效地应对风险。与此同时，金融市场上形形色色的各类基金也纷纷减持国债，增持股票——— 这似乎已成为金融危机后资产管理领域的一个重要趋势。以美国一些著名大学的捐赠基金为例——— 这些基金规模大者达到几百亿美元，其管理运作往往成绩优异，号称“最聪明的钱”。此类基金在危机前持有美国政府债券的比重往往达到20%-30%；而目前都在5%以下。更有基金为应对当前的利率风险卖出全部国债，宁愿持有现金。的确，在金融危机后“非常规货币政策”日益常规化，“安全资产”日益不安全的大环境下，如何确保外汇储备的长期价值不缩水已经成为一个严峻的挑战。对中国目前总额巨大、政府债券占比过高、船大难掉头的外汇储备而言尤其如此。

　　外汇资产总量中的“主权财富”部分的管理强调收益性。国债等固定收益证券投资对其收益率目标的贡献很有限，只有通过在其他资产类别上的积极投资才可能真正实现资产的长期保值增值。对规模巨大的主权财富基金而言，最主要的资产类别选择无疑就是公司权益。除此之外的其他资产类别可发挥必要的补充作用，但受制于这些资产的性质和市场规模，其对提高长期、整体收益率的作用有限。主权财富基金管理者在资产类别、投资途径、国别及币种等方面面临的选项非常多，必须做到有所为和有所不为，有所取舍并有所侧重：

　　先看资产类别。在这一选择上应具有灵活性，但核心无疑是权益投资。作为财务投资者，公开市场上的股票交易是其主要投资途径；大型收购(直投)以及后期(上市前)私募股权投资可作为必要的补充。基础设施领域的投资在国际上越来越以公私伙伴关系(public private partner-ship)的模式进行，很多项目有庞大、稳定的现金流，适合主权财富基金的参与。对于房地产类资产的介入应针对公司化、证券化的投资途径。对于大宗商品等没有现金流支撑的资产类别的介入应非常谨慎。黄金作为传统的储备资产，应由储备资产管理者负责，主权财富基金不宜介入。出于风险控制的考虑，对某些另类投资途径和小资产类别的涉足似无必要。

　　再看国别和币种。工业化国家是主权财富基金资产配置的主体；而主要新兴市场(中国之外的金砖国家)的比重须适时提升；另外，若干“新”新兴市场(包括若干东南亚和非洲国家)也值得关注。在一些发达国家，由于投资保护主义倾向，主权财富基金的中国身份可能成为劣势；而在很多发展中国家，由于中国大量的发展融资和日益增长的双边贸易和直接投资，中国主权财富基金其实有很多特殊优势可以利用。在币种问题上，传统国际货币无疑是主要选择，但主要币种的多元化程度应进一步提高。

　　此外，主权财富基金的运作有自营投资和委托投资两种选择。由于基金规模庞大，也由于自身能力限制，将部分资产的管理业务“外包”出去是难免的。然而，在权益投资等关键领域，必须建立自身的核心能力。否则，主权财富基金将仅仅是一个“金主”，而不可能获得与卓越投资策略制定和优秀投资管理实践相对应的长期高收益。

　　对中国的巨额外汇资产而言，“外汇储备”和“主权财富”两者的清晰界定和分别管理非常重要。目前的基本情况是：中投公司作为公认的主权财富基金，管理着4800亿美元的资产(这是2011年年底的数字，其中含中投国际管理的境外金融资产约1500亿美元和汇金公司所持国有金融机构股权约3000亿美元)；国家外汇管理局作为储备资产管理单位，管理着34400亿美元的外汇储备(这是2013年3月底的数字，其中约5000-6000亿美元由注册在香港的华安公司等以类似主权财富基金的模式运作)。换言之，中国外汇资产的绝大部分仍是外汇储备，而外汇储备的绝大部分仍沿袭传统储备资产管理的模式运作。很明显，这种格局已经不能适应中国外汇资产的规模和国际金融市场的情况，已经不利于外汇资产长期保值增值目标的实现。

　　就投资战略和绩效而言，中国外汇资产管理一直存在的一个主要问题在于权益投资比重过低。金融危机后，在西方国家主权债务风险大幅提升，货币政策“新范式”日益主流化的情况下，这个老问题带来的新麻烦更为突出。实际上，着眼于长期收益率，世界上主要主权财富基金的资产配置多以权益投资为主体。以其中最大的挪威政府退休基金为例：此基金资金来自该国石油收入的累积，管理着超过7000亿美元的资产；以权益投资为主，此基金拥有全世界股票市值总额约1%。类似地，管理着约2500亿美元的新加坡政府投资公司的资产组合中，公开市场股票也占到一半左右。再看中国的情况：中投公司境外投资组合中约有600亿美元的股权投资(2011年底数字)，外汇储备的权益投资主要通过设在香港的华安公司进行，但具体金额不详。以中国庞大的外汇资产规模而论，拥有5%的全球股票市值也不为过，但现在可能远低于1%的水平。

　　若不能改变权益投资比重过低的情况，中国巨额外汇资产的长期价值前景堪忧。这方面的增长空间很大，但挑战也非常大。经过几年的强劲反弹，目前主要西方股市处于高位，相对的投资安全边际缩小。2008年中投公司成立一周年之际，笔者在接受新华社记者专访时说：新生的中投赶上金融危机，个别投资受损，可谓生不逢时；但西方股市大跌，提供了大规模建仓的战略机遇，又可谓生逢其时——— 能否捉住机遇，在“尸横遍野”的华尔街有所斩获，是中投的重要挑战。其时这个判断对中国整体外汇资产的管理同样适用，且在今天仍然有效。只可惜，目前的世界主要股指已非危机大跌期间可比，“闭着眼睛买股票”(或者说实施简单的指数策略)也能赚钱的机会已经消失。当然，新的机遇同样存在。科技进步和行业发展的新趋势决定了，具有适当的风险收益关系、合理价格水平和较大安全边际的投资机会在很多领域仍然存在。虽然美国近期经济表现良好，但发达国家经济整体上仍未复苏，特别是欧洲经济情况仍然严峻，资产出售机会增多，资产价格受到压制。与此同时，部分发展中国家经济开始腾飞，基础设施和金融市场都面临大发展。这些情况对中国主权财富基金都意味着以合理价格获得优质资产的机会。

　　想要抓住机遇，就特别需要提高资产管理机构在国际股权投资方面的自营能力，否则大规模增仓股票可能仅仅意味着海外投资管理界的一场“盛宴”，而不会真正构筑中国外汇资产长期保值增值的基础。与此同时，应极大加强投资管理机构的研究能力，对外汇资产管理的成功，还是那句话：“研究的重要性怎么强调都不过分”。另外，目前特别值得注意的还有外汇储备的“战略性”运用，如对企业发展和海外投资的资金支持等问题。最近出现的外储委托贷款模式，以及外储增资国新控股等尝试，其利弊得失值得探讨(本系列下一篇将聚焦此问题)。

　　当然，最重要的还在于建章立制，尽快改革外汇管理体制。应通过立法明确界定和重新分割“外汇储备”和“主权财富”，并规定两者的具体管理机构、运作目标和投资范围。另外，应设立国家外汇资产管理委员会对相关问题进行统一管理。

　　梁国勇[微博](博士，联合国[微博]贸发会议经济事务官员，本文内容仅代表其个人观点)