标题：中国外汇储备管理需重新设计

外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带,更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升会引起货币政策和汇率政策间的冲突，进而间接影响到宏观经济的稳定性。

外汇储备是中国最重要的国际储备资产。近十年来我国外汇储备持续增长，2006年以来连续7年位居世界第一。巨额外汇储备在平衡国际收支，提高对外 支付能力，稳定本币汇率，以及应对国际金融危机冲击等方面发挥了积极的作用，但同时也给外汇储备管理以及宏观调控带来了巨大的挑战。

本质上，外汇储备是一国政府通过货币发行权集中持有的以外币标示的国际财富，即归属于本国国际资产。截至2013年一季度末，我国外汇储备余额高达 3.44万亿美元，约占2012年中国GDP的50%左右，以及同期中国央行总资产的80%左右，中国国家外汇储备十年来为何爆发式增长？这其中既可以用 “国际收支失衡论”、“全球储蓄过剩论”、“全球流动性过剩论”、“全球分工论”等来解释，更有中国自身的体制性和制度性成因，比如结售汇制度以及汇率形 成机制等。

然而，中国也为巨额外汇储备付出了高昂的经济成本，并加剧了内部均衡和外部均衡的矛盾。

首先，严重影响货币政策的独立性。在开放经济条件下,外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带,更是体现和制约货币政策有效性的重 要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性，给央行的货币政策调控带来巨大的压力，引起货币政策和汇率政策 间的冲突，进而间接影响到宏观经济的稳定性。

其次，外汇冲销成本越来越大。中国货币管理者采取了多种冲销工具对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，如回收再贷款再贴现、发行央行票据、提高法 定存款准备金率、银行信贷配额等。2002-2008年期间，央行票据发行规模的迅速增加，以及央行票据的平均利率由2002年的2.13%升至2008 年的3.86%，导致中国货币管理者的冲销成本稳步上升，特别是如果加上准备金存款利息、央行票据利息、国债正回购利息等外汇冲销的利息成本的话，总成本 将介于1.4-1.5万亿人民币之间。

再次，巨额外汇储备的持有成本问题。拥有外汇储备实际上是持有收入回报率较低的外国政府债权而错失收益率较高的股权，这是很大的利益损失。我国积累 的巨额外汇储备主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等（平均收益率仅4%-5%），中国持有美国国债规模由2000 年初的714亿美元，上升至2012年底1.2万亿美元左右，占外国投资者持有总量的比例也由2000年间的8%升至目前的22.1%，持有美债规模占 3.44万亿外储资产的比重达到38%以上。

最后，导致央行货币错配更加严重。在央行资产负债表上，储备资产占总资产的近80%。随着外汇储备的持续上升和人民币升值预期加强，央行资产负债的 货币错配会日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币的央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收 益”的格局不仅加大央行资产负债表风险，也使货币管理者在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，使汇率政策与货币政 策间产生冲突，加剧内部均衡和外部均衡的矛盾。

因此，加快外汇储备管理改革迫在眉睫，笔者认为未来外储改革的重心在于“优化存量、搞活增量”。在继续推动国际收支平衡、汇率形成机制 改革以及人民币国际化战略外，未来国家外汇储备经营管理方向应实现三大转变：一是由单一金融部门的技术性操作转向国家层面的战略性操作；二是由主要投向金 融等虚拟资产，转向支持实体经济及战略转型服务；三是单一层次、单一目标、单一主体向多层次、多目标、多主体的外汇管理体系转变。

通过测算，我国的最优外汇储备规模在8000-10000亿美元左右，对于适度的外汇储备规模，部分应保持较高的流动性，主要用于进口支付和外债清 偿、应对汇率波动、国际国内经济和金融动荡等。而对于超额外汇储备，应在国家大战略主导下，为支持实体经济服务，并以战略性和盈利性为首要目标进行长期 性、战略性或短期专业化投资，真正把外汇储备变成国家和国民的财富。