1、七月的
外汇占款呈继续流出的态势,余额增速明显出现顶部回落的迹象。从我们之前的研究框架来看,中美名义增速利差对外汇占款的新增额有关键性的作用,鉴于对国内经济准滞涨期的持续和美国经济平稳的判断,在最理想的情境下,二者的增长利差有望呈现微幅扩张之势。
2、这种利差上升所带来外汇占款扩张的逻辑,仍会受到若干负面因素的干扰,譬如之前通过我们的计算,12424.7亿元(同比增速影响约8.2%)是上半年的套利资金多增部分,在利差预期明显下降之后,多增的流动性或将在短期内陆续被出清。我们如果假设这个出清过程在两个季度左右的话,则折合月均理论流出额度或在1117亿元,目前的两个月的月均流出额度仍未至此规模,故后期的资本流出压力还是很大。
3、美国QE的影响对外汇占款来说是脉冲式结构影响,从QE2及QE3来看,在美联储实施新一轮的量化宽松后,外汇占款总可以运行在其理论红线之上(QE1因为全球整体风险偏好下降的原因,效果并不明显)。这种结构性上行一般来说维持两个季度,之后便出现超比例流出的现象。我们预计目前正是QE3带来的后流动性紧绷阶段。除此之外,在三季度QE减少的影响和对外企垄断核查的影响,都将深刻影响后期的外部流动性。
4、在后流动性紧绷阶段,市场利率或将出现高于理论位置的情形(如12年1季度),故我们判断短期内利率仍旧处于较高位置,但目前与历史不同的是,鉴于逆回购新周期下一级市场利率对市场的指导作用,下半年的流动性有望处于紧平衡,但更紧的空间有限。
5、鉴于我们的上述判断,后流动性紧绷阶段或将维持一段较长的时间,并对流动性产生持续压力。从利率中枢来看,由于外汇占款增速中枢继续下降,市场利率仍旧保持向上的趋势,资本长周期的拐点目前尚未看到。
6、近期印度、印尼的币值和市场表现显示出资金正在加快从新兴市场离开,这种态势或将持续对新兴市场构成压力,但我们总体认为,中国发生系统性危机的可能性并不大。首先,中国外储水平出现了较大程度的上升,抗风险能力较强;其次,中国的经常项目为正,对资本项目有一定的对冲作用;第三,中国的资本项目并未完全开放。虽然风险评估可能不会使整体经济的贴现率上行,但是偏紧的资金面将持续对经济增速形成挑战,经济向上的可持续性并不强。