标题：解决巨额外储难题需防“杀鸡取卵”

　　安平

　　在探索巨额外储解决之道中，“减外储”难，需从根源上解决国际收支失衡问题，推进汇改、资本项目开放等一系列改革；而“分外储”易，一夜之间即可完成。正因为如此，解决外储问题时需防“杀鸡取卵”。

　　三季度我国外汇储备规模冲高至3.6万亿美元，加之美国政府停摆和债限之争，引发了社会对巨额外汇储备新一轮忧虑，“分掉外储”、“去美元化”等似曾相识的观点卷土重来。其中，有专家认为外储过多了，应该从央行剥离，财政接手，成立多家主权投资机构或基金，管理和使用外储资产。笔者认为，探索巨额外储解决之道时，要有防止“杀鸡取卵”的底线思维，不能简单一分了之。

　　我国外汇储备从无到有、从小到大的增长，是由我国经济发展培育出来的。特别是在过去十年，经济增速年均10%，外贸规模增加3.5倍，外商投资（FDI）规模翻番，人民币汇率升值30%，带来了90%的外储增长。在外汇资金大量流入，而居民、企业和金融机构都尽可能少持外汇的情况下，央行最终买入并积累外储，外储事实上发挥了“泄洪区”和“蓄水池”的作用，也筑起了抵御风险的“金融长城”。往前看，我国经济结构正在调整，人民币国际化刚刚启动，资本项目开放还在摸索中前行，这些仍需要外储的保驾护航。

　　目前，并没有理论和实践表明储备规模多大就“够了”。在尚未弄清上述问题的前提下，为了急功近利地追求短期小利，而给我国经济稳定、结构转型、人民币国际化重要进程和资本项目逐步开放带来潜在风险，影响我国国家安全、长远战略、发展大局，就是舍本逐末，不仅不能保证获得更大的投资收益，反而会影响外汇储备在更重要的方面发挥作用。

　　“风物长宜放眼量”，重新认识外储

　　外汇储备是抵御风险的“金融长城”。

　　在现代信用货币制度下，外汇储备代表一国对他国的经济利益主张，拥有充足外汇储备的国家处于相对有利的债权人地位。一国外汇储备越充足，本国居民和国际社会对该国经济和货币就越有信心。全国政协常委、北京大学光华管理学院名誉院长厉以宁教授曾指出，如果没有3万亿美元的外汇储备，我们会失去很多主动权。2008年金融危机期间，大规模外储帮助“隔离”了恶劣的国际环境，使经济保持了健康稳定的增长。

　　最近，美国货币政策的调整，对新兴市场造成了巨大冲击，印度、印尼等国股市、汇市大挫，幸而由于美国暂缓退出宽松，这些国家得以喘息，并正在积蓄外储以防后患。我国在此轮冲击中泰然自若，是因为庞大外储足以抵消相当规模的资本流出。如无大规模外储，一旦发生冲击或危机，我国作为发展中大国，市场的调整幅度绝对不亚于印度、印尼等国，也不可能像欧债危机中的国家那样，从基金组织或者美国等盟友那里，轻松获取支持和援助。

　　外汇储备是人民币国际化、资本项目开放的“护航员”。

　　历史证明，一国货币国际地位的提升，需要十分坚强的后盾和支撑，美元成为国际储备货币就与美国占有大量储备资产（历史形成以积累黄金(1307.80, -0.70, -0.05%)为主）密不可分。目前人民币国际化已经启动。马来西亚、印度尼西亚等多个东南亚国家已经将人民币作为结算货币。除了香港，台湾、伦敦、法兰克福均表示将加快建立人民币离岸金融市场。人民币跨境结算量快速增长，2013年前9月，人民币跨境结算量达到3.16万亿人民币，高于2012全年的2.9万亿人民币，更是远远超过2009年人民币跨境结算刚开始时的36亿人民币。

　　人民币获得国际社会的认可，除了对中国经济增长未来前景的肯定外，很大程度在于我国拥有大规模的外汇储备，人民币可以等同于美元。而只有人民币不断获得认可，人民币国际化和资本项目开放才能顺利推进。也只有这种认可完全来自于对国家实力的认可，外汇储备才可能由其他资产取代，逐渐退出其锚定的使命。

　　外储规模在人民币国际化和资本项目完全开放后将自然降低。国际经验表明，一国资本项目完全开放后，会经历一个外汇资金净流出的过程。国际货币基金组织[微博]最近研究显示，如果中国完成资本项目开放，将有1万亿～1.5万亿美元的外汇资产流出中国，这将使外汇储备规模在目前的基础上下降一半。届时，外汇储备规模和投资收益方面的问题将自然有所缓解。在推进资本项目开放的过程中，外储规模人为降低，可能影响改革进程，甚至重新走回干预汇率和积累外储的老路。

　　如果，我们等不及看到外汇储备在更加宏观、战略层面的作用逐步发挥，就武断地认为外汇储备太多，要“杀鸡取卵”，聚而分之，那么，我们得到的可能不是想象中的更多收益，而是被“短视”扼杀的美好未来。过去若干年的实践中，我们就看到了这种现象。

　　“有多少爱可以重来”，

　　财政接手外储需三思

　　外汇储备作为央行资产，不能无偿从央行剥离。

　　无偿将外储在央行和其他部门进行重新分配，无异于“印票子”。外储是央行通过投放基础货币购买外汇形成的，在央行资产负债表中，对应着人民币负债。动用外汇储备资产，必须承担相应负债，否则资产负债不匹配，会给央行带来巨大财务风险。任何将外汇储备无偿在央行和其他部门进行分配的做法，会导致央行负债完全缺失资产支撑，信誉破产，造成恶性通货膨胀，引发经济金融动荡。前些年有人提出将外储分给老百姓，如今已不再被提及，说明我们在这方面的认识已经有了很大的提高。

　　央行资产是公共资产，但不是财政资产。我国的中央银行与财政都由国务院领导，与多数国家具有独立性的中央银行差异较大。即便如此，《中国人民银行法》仍有明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，充分说明我国对央行与财政的关系是清晰和明确的，没有因为央行资产和财政资产同属公共资产，就将两者混淆。

　　另外，央行的职责是制定执行货币政策，保持币值稳定，维护金融稳定。央行发挥自身优势，能够协调推进利率市场化、汇率改革和资本项目开放这一艰巨工程。大规模外储从央行剥离，财政接手，将涉及汇率政策制定职责转移到财政，或者政策执行需要财政配合。如果财政不承担相应的政策制定和执行职责，人民银行的汇率政策将极大地弱化，未来改革推进难度加大。

　　部分外储由财政接手，已有先例，但效果不佳。

　　2007年，为了缓解外储过快增长、对冲流动性、提高外汇资产收益、支持“走出去”，财政发行了1.5万亿元人民币特别国债，购买2000亿美元外汇储备，成立中投公司。目前看，财政发债购汇在抑制流动性和缓解对冲压力方面，几乎没有发挥作用。1.5万亿元特别国债中，只有2000亿元由市场购买，其余约1.35万亿借道尚未改制的农行，由央行买入并持有，没有对冲流动性。之后多年外储仍经历长时间、大规模增长，还是由央行通过提高存准率、公开市场操作等措施，实现流动性调控。

　　更大规模的财政发债购汇，将使政府债权债务关系复杂化。如果财政再购汇5000亿美元，需发行约3万亿元人民币的特别国债，而我国目前国债市场总量也仅有八九万亿元。如此规模的债务如果由央行购买并持有，相当于央行“印票子”，很难逃脱央行向财政透支的嫌疑。如果通过市场融资，将对国债市场和货币供应造成巨大冲击，国债利率可能大幅上升，货币供应显著收紧，最终还是需要央行购回这部分国债来对冲相关影响。

　　此外，财政负担将大幅加重。3万亿元国债即使仅有部分面向市场发行，也会造成供求失衡，即使仅按当前利率计算，每年利息支出将超过1200亿元。在此机制下成立的任何主权投资机构或者产业，要获得5%以上的收益来覆盖利率和汇率带来的相关成本。

　　主权投资机构“多元化”，可能事与愿违。

　　有观点认为，成立更多的主权投资机构可以引入竞争机构并避免过度关注。这可能事与愿违。一方面，金融投资的收益主要由风险承受能力决定，引入竞争机制对提高经营收益影响有限。我国已形成外汇局、中投、社保基金等主权投资机构多元化的格局，但是多家机构（如中投和外汇局）的境外投资领域重合度较高，在此前提下，谁想要获得更大的投资收益，谁就需要承担更大的风险。而且，实践证明，大资金投资者能够获得全球市场平均收益率，已属不易。

　　另一方面，成立多家主权基金，化整为零，以避免国际社会的关注，则属“掩耳盗铃”。中投成立以来，国际社会对主权财富基金已经非常关注和警觉，不仅专门制定了约束主权财富基金行为的国际规范，而且近年来对包括华为、中兴等在内我国疑似政府支持企业的投资也视为国家安全威胁，处处刁难。再成立主权基金，只会加大西方社会的疑虑，阻挠中国企业甚至民企的“走出去”。

　　“借我一双慧眼”，

　　认清巨额外储的症结

　　外储到底“多不多”难以衡量。

　　过去20年，外储由3000亿美元增加到3万亿美元，有关“适度规模是多少”的讨论就从未中断过，至今都没有形成共识。即使是最具权威性的国际货币基金组织，对外汇储备到底多少合适的认识，也在不断变化。早先所谓满足3～6个月进口额加外债还本付息额的“理论水平”，在亚洲金融危机、本轮次贷危机和金融危机等历次危机中都经不起考验。国际货币基金组织最新研究表明，外储合理规模应该类似银行的资本充足率，考虑各种外汇流出渠道，给定风险权重，计算风险加权后的外汇潜在流出规模。按此标准，我国现有外储规模尚属合理。

　　外储问题的关键不是“太多了”，是不能“再多了”。

　　3.6万亿美元的外汇储备，相当于20万亿人民币，继续积累将会进一步推高货币供给，扩大流动性。6月份“资金骤紧”已经显示央行不愿再被市场倒逼，被动增加流动性。外汇储备继续增加，还会继续给西方国家以口实，要求人民币升值，或者继续承担更多全球再平衡的责任。美国财政部最新报告再次指责人民币“明显低估”。

　　另外，西方国家债务加剧，经济下滑，金融市场泡沫上升，金融市场上曾经被视为安全的资产越来越少。无论是外汇储备，还是其他形式的资金，海外投资都会面临收益下降和风险上升的挑战。

　　因此，外储不能再多了，应该遏制外储增加的根源，也就是改革人民币汇率形成机制，协调推进利率、汇率与资本项目开放，让市场决定汇率，不需要外汇的央行和政府自然退出，真正需要外汇的私人部门持有和交易外汇。

　　总之，现有实践不能证明外储从央行剥离并由财政部接手后，会使外储更好发挥应有的作用，而更大规模的分割外储，则让人产生“杀鸡取卵”的担忧。我们应该认识到，分外储易，一夜之间即可完成，且众人得益，阻力较小；减外储难，需要结构调整、产业转型及一系列金融改革配合才能完成；而更大困难还在于，当遇到危机时，分离的外汇储备是否能再形成合力，共同应对危机。如果分分合合能够轻松实现，那么现在就可以动手改革，否则还是三思而后行。

　　（作者系行业研究人士）