标题：亚洲外汇：货币政策应回归“稳健” 关注后QE时代经济变化

　　和讯特约

　　亚洲外汇网报道，外汇市场交投清淡，因圣诞节假期来临。日内并无重大经济数据公布，而相关国家普遍休市(周二已经提前收盘)。重大财经事件方面，仅日本央行(BOJ)行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)会在北京时间12:00发表演说。至于周四(12月26日)，仍然有部分国家和地区继续休市。届时，将公布日本12月制造业PMI、日本央行会议纪要和美国12月21日当周初请失业金人数。

　　货币政策应回归“稳健”

　　化解2014年宏观金融风险和经济下行压力，货币政策须真正回归“稳健”。如果当前果断下调存款准备金率，释放积极信号，不仅可以有效引导市场预期，还可为明年奠定一个良好的政策基调；反之，如果在经济下行压力增加的背景下继续传递偏紧信息，不仅会恶化明年预期，还会加速高利率向实业传导，强化金融对经济的抑制。在股市、债市、实业已全面收缩，房地产和平台贷系统性风险凸现等因素影响下，不排除明年经济形势有突然全面恶化的可能。

　　自6月份“大钱荒”以来，市场又经历了10月份和年底的两次“小钱荒”，流动性紧张几成常态。为什么中国作为世界上钱最多的国家的钱又是最贵的？造成这一局面的主要原因有两方面，一是资金供给紧张，二是预期恶化。

　　首先，高准备金率、贷存比和信贷额度管制三道“紧箍咒”导致市场资金供给紧张。虽然M2余额已近110万亿，但20%的法定存款准备金和央票就冻结了26万多亿货币，再扣除资产市场的货币需求，实体经济的货币流动性只有50万亿左右。对银行的贷存比和额度管理进一步减少了可能的信贷资源；再加上国有银行和央企的资金垄断，结果使原本并不短缺的储蓄之“水”变成了稀有的信贷之“油”。

　　其次，年底前连续多次停止逆回购导致市场预期严重恶化。更令人担忧的是，造成市场恐慌后，又象选择了不透明的短期流动性调节工具(SLO)注入流动性。与再贷款、再贴现和其他公开市场工具相比，SLO除了增强了不透明性、缩短了资金期限、增加了对商业银行的威慑力，并没有显现出任何优点。这使得商业银行出于“自卫性”或“防卫性”需求，对现金偏好大幅提高，导致超额准备金保持在一个较高水平，进一步加剧了实体经济的资金饥渴。

　　被扭曲和恶化的不仅是货币供给的预期，还有利率市场化的改革预期。众所周知，利率市场化改革的目的，是要让市场真实反映资金供求关系，用最低的金融成本把我国丰富的储蓄转化为投资，切实降低实体经济的融资成本。如今，名义稳健实际紧缩的货币政策正在把利率市场化这样一副“好药”变成“毒药”，甚而把利率市场化改革当成长期保持高利率的理由，这与改革初衷显然是南辕北辙。

　　事实表明，当前的货币政策已经偏离了“稳健”的本意，今年以来的多次“预调微调”不但没有很好引导预期，反而一次又一次对市场预期起到负面作用。如继续下去，有可能引发三大宏观金融风险：

　　第一个风险是造成实业经营困难和经济结构逆向调整。今年货币市场资金成本上行，已经传导至实体经济，并造成越来越多实业关门转而放起了高利贷，进一步加剧了资金空转。钱荒和高利率还造成经济结构逆向调整：那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业很难得到信贷，而房地产、产能过剩行业、地方平台，有硬资产抵押、资金可得性强，不惜抬高利率，仍能得到贷款。

　　第二个风险是有可能酿成中国式次贷危机。美联储连续15次提高基准利率，是造成2007年次贷危机迅速恶化的主要原因之一。中国房地产价格已连续上涨了12年，最近几年实际贷款利率上升幅度也远超美联储当年拉高利率的力度。在房地产泡沫的后期，过快拉高利率、制造钱荒，一旦刺破泡沫形成崩盘，有可能引发信托兑付风险和银行坏账等连锁反应，酿成中国式次贷危机。

　　第三个风险是有可能酿成中国版的债务危机。面对已经形成的巨额地方债务，若学习伯南克化解美国金融危机、降低杠杆的方法，中国应该严控新增地方债务，逐步降低老地方债的利率，并用更低利率的金融产品去逐步替换之前高利率、高风险的地方债务(有毒资产)，才可以达到化解风险和降低杠杆的目的。但是，若学习格林斯潘迅速提高利率、捅破泡沫的方法，抬高地方债务成本，使其失去还款能力，则不但不能“降杠杆”，还可能“折断杠杆”。

　　应该认识到，在当前国际资本流动迅速，国内货币流向发生深刻变化，不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下，企图用总量货币政策“调结构”、“管房价”、“管地方债”，不但不现实，而且是典型的政策错配和部门职能错位。没有一家银行会因为紧缩而把资金投放给没有资产抵押的高科技企业，也没有一个地方官员会因为利率上涨而让道路桥梁停建，不断抬高利率只会伤及实业。

　　此前的中央经济工作会已提到，明年经济运行存在下行压力，要实行积极的财政政策和稳健的货币政策。事实上，连续多年扩张的财政政策“积极”的空间已经有限；实际紧缩的货币政策应尽快回归“稳健”。

　　在三中全会结束和中央经济工作会结束以后，央行的货币政策委员会也将很快迎来第一次会议———这将是奠定明年货币政策基调，乃至未来十年货币政策决策格局的一次重要会议。为了中国经济明年平稳健康运行，为了给改革创造宽松的环境，建议尽快调低法定存款准备金率，并通过各种公开市场业务手段，引导短期利率价格下行，使隔夜拆借利率尽快回到年初2%以下的正常水平。长期，应当坚决贯彻三中全会精神，让市场发挥决定性作用，让利率真实地反映我国资金供求关系，推动实际利率下行，切实降低实体经济运行成本。

　　谨慎应对后QE时代经济变化

　　央行12月20日晚在其官方微博表示，针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续3天通过SLO（短期流动性调节工具）累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。央行还表示，已提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。

　　中国短期利率飙升，美联储缩减QE

　　临近年末，银行间市场流动性一改前期稳中趋松的态势再度加速收紧，资金利率纷纷创下6月份以来的新高。12月19日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）继续全线上涨。其中，隔夜利率上涨25.80个基点，至3.8460%，7天利率上涨57个基点，至6.4720%，并且出现了7天与14天、1月与3月利率继续倒挂现象，显示今年年底与明年春节前流动性情况不容乐观。在此背景下，央行宣布动用短期流动性调节工具（SLO）调节市场流动性。

　　在上海短期拆借利率直线上升的时刻，美联储决定逐步退出QE（量化宽松）。12月18日，美联储在年内最后一次联邦公开市场委员会的决议中宣布，从明年1月起，将每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元，至每月750亿美元。此举表明，美联储筹备了大半年的退出QE计划，终于在2013年的最后时刻启动。

　　美联储宣布退出QE早有先兆。在今年2月发布的FOMC会议纪要中，联储便已给出了可能会提前退出QE的暗示。纪要显示，联储正在对QE效果、成本及风险进行评估，在断定劳动力市场前景明显好转之前，逐渐减少或结束QE计划。而在6月的会议后，联储主席伯南克为退出QE设定了时间表，称联储可能在今年放缓QE，并大约在明年年中时完全终止（这一时点在19日的会议被推迟到了明年年底）。赶在年底前宣布退出计划，符合美联储此前给出的“前瞻指引”。

　　从目前市场关注的焦点来看，已经从“何时退出”，转移至“如何退出（方式、进度）”以及“退出影响”方面。美联储声明称，“如果未来的信息广泛支持委员会的预测，即就业市场环境持续改善，通胀朝目标靠近，那么委员会很可能会在未来的会议上进一步谨慎削减资产购买。”也就是说，联储对QE退出计划并没有设定严格的时间表，保留了下次FOMC会议（2014年1月底）相机抉择的权力。在今年5月初发布的声明中，美联储曾表示，当就业市场和通胀前景发生变化，可能将增加或者减少购债计划。综合两次声明看，美联储释放出了明显的鸽派信号，暗示即使退出，速度和进程也不会太快。

　　资金回流发达市场

　　从根本上看，美联储退出QE将改变全球货币环境，对于中国等新兴经济体而言，需要谨慎应对后QE时代的经济变化。

　　眼下最直接的后果是，美联储退出QE将带动美元升值，引发全球资本回流，令部分新兴经济体资产价格承压。今年2月，受美联储退出QE预期影响，部分新兴经济体资产价格已经遭遇了一轮重挫。在未来，这样的形势有可能重现。事实上，目前国际资本已经出现回流发达国家市场的趋势。权威资金流向监测和研究机构新兴市场基金研究公司（EPFR）在最新公布的报告中指出，在美联储召开本年度最后一次货币政策会议之前，虽然投资者已经做好了其可能开始削减资产购买规模的准备，但全球债券基金和新兴市场债基、股基仍遭受到较大冲击。在截至12月11日的一周中，该机构监测的全球债券基金的资金赎回额创下今年8月以来的新高，资金净流出42亿美元；全球股票基金虽然净流入13.7亿美元，但新兴市场股票基金和债券基金的总资金净流出额高达16亿美元。此外，当周全球货币基金净流入88亿美元，大宗商品基金的资金净流出额创今年7月以来的高位，浮动利息债基的资金流入额创下10周来的高点。而近期表现较好的亚洲（除日本外）股基资金赎回额创下14周来的高位，拉丁美洲股基在巴西股基的拖累下连续8周出现资金净流出，多元化新兴市场股基（GEM）的资金净流出额更高达10亿美元。

　　中国央行

　　应适时调整政策

　　对中国来说，美联储退出QE将通过人民币汇率与跨境资本流动影响到中国的流动性环境。美元升值、全球美元回流，带动金融机构外汇占款净流出，形成流动性紧缩效应。在不久前召开的中央经济工作会议上，中国决策层指出，明年大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性，要从容应对各类风险和挑战。如今，美联储退出QE的靴子落地了，最重要的风险已经如预期兑现。这无疑对中国央行是一大考验—过去央行的货币政策工具主要是应对美元泛滥和热钱涌入，如今美元有退潮的趋势，中国央行需要考虑下一步如何调整的时候了。若央行的“补水”没有及时跟进，紧缩效应沿银行业传导至实体经济与金融市场，A股市场可能承受一定的压力。

　　从某种意义上说，美联储退出QE在改善外需的同时，将减轻人民币的升值压力，外汇占款持续涌入的情况可能发生扭转，对基础货币的供应构成冲击。不过，整体资金情况还取决于央行的动作。可以预计，若国内资金持续快速外流，央行将采取公开市场净投放的策略，向市场注入流动性。在这方面，央行拥有足够多的货币政策工具，可以维持国内资金市场平稳运行。换言之，即使资金再度抽紧，也不是美联储退出QE所引起的，央行的政策取向可能更为关键。