外汇占款同比增速为8.6%,比上一期继续下降,从增速走势来看,我们看到明显的外汇占款的顶部迹象,如果抛开外部货币环境这一因素的话,该指标是一个顺名义周期的变量,从今年年初始,国内的名义周期的预期出现了显著下降的状况,并且在价格与增长因素均较为低迷的环境下,外汇占款流入速率连续下降,这一趋势是符合周期运行特征的。
2、从结构上来说,我们认为外汇占款的下降在于全球式货币宽松的终结预期以及国内
人民币汇率的改革深化。首先,从外围环境来看,两大发达经济体美国和欧洲在去年已经实现了经济的自我修复,虽然今年以来发达国家景气度有所回落,但是考虑掣肘经济的两大要素:债务约束及体外拉动已经边际性减弱,也就是说,外围经济体目前的运行环境基本平稳,在未有潜在风险预期的情形下,外围经济体回落的幅度和空间都不大,我们认为近期增长减缓是由于经济要素之间的联动减缓或钝化所造成的,而信心回踩又放大了这种回落趋势。
3、总体来看,中美利差在今年很可能是一个缩窄的趋势,也就是说,外汇占款理论中枢很可能出现边际性下降的趋势,即使国内经济复苏持续,亦难以对外汇占款起到根本上的扭转作用。这是本轮周期与以往周期最关键的一个不同点,即国内的复苏环境可能伴随着与中美利差的背离产生,那么外汇占款的顺周期性质可能会出现扭转,而在紧货币的情况下的复苏,也可能将使得国内的增长要素得以被动式的拉升,一方面央行货币市场的操作压力将小于以往,另一方面货币将以流通速率的加快来体现。
4、NDF和现行市场
汇率的走势亦佐证了对政策的判断,从走势来看,人民币贬值的趋势仍在持续,但是从
期货与现货的比价效应来说,基差已经从相对大幅度的升水状态过渡到近期的贴水状态,说明市场对未来全球货币政策的预期已经出现了明显减缓的态势。如果按照市场预期来看,人民币贬值速率可能会得到减缓,这根本上来自于美国QE退出的预期后移。我们认为人民币汇率仍保持在相对高估的状态,但向中枢值的回归速率可能减慢,如果外围经济体的政策转向的速率调整的话,则下半年国内资金面可能会软着陆,流动性风险将会下降。
5、另外一个重要的结构性问题在于人民币汇率的波幅被显著从1%调整至2%,我们观察到伴随着这一汇率,并未出现市场的大幅震荡,这说明人民币汇率之前的波动幅度未能掣肘其理论价格相对于基本面的变化情况,该举对外汇占款的扰动作用本身较小。但是值得注意的一点是,如果用夏普指数来衡量人民币资产的投资价格及套利空间的话,波幅的扩张本身就意味着资产波动率的上升和夏普指数分母的上升,这直接会导致资产吸引力的下降。在基本面不发生大的变化的基础上,我们认为这种夏普指数下降带来的波动可能会停留在短期,长期来看人民币波动幅度难以显著扩张,这将使得现时波动率调整空间有限。而如果本期数据包含这种“政策折价”因素的话,则短期尚有微幅的修复空间。
6、总体来看,外汇占款增速可能会在年内继续缓速下降,而这种下降或将带动人民币汇率进一步保持贬值的趋势。一个重要的观点变化是,近期的外围经济数据或将延缓政策转向的时点,并使得外汇占款下降的斜率上移,这本身对下半年流动性风险将起到缓释的作用。从另一个角度说,央行是否可以对冲这种流动性的被动收紧,从近期来看,央行的货币政策的影响力逐渐升高,以去年下半年为例的话,利率升高很大程度上不取决于外汇占款的少增或经济基本面的变化,故外汇占款对资金面的作用可能变为次要因素