标题：我国货币扩张发生趋势改变

我国的货币创造机制可能正在发生变化，未来货币政策不仅可能进入“微调时”，还可能需要对货币存量进行盘活和调整。

　　从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备，据IMF数据，央行总资产高达31.7万亿元人民币，其中外汇储备资产占83%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。外汇储备增加的过程实质上就是央行资产增加和基础货币上升的过程，这也导致外部盈余所产生的外汇占款成为货币创造的主渠道。

　　然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态、资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新挑战。今年以来，人民币贬值趋势明显，据国际清算银行报告，3月人民币实际有效汇率环比下降2.7%，连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。2月中旬至3月中旬，人民币兑美元汇率下跌2.6%。

　　人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。根据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，外汇占款持续下降。2月新增外汇占款环比降约71%，创去年9月以来新低。通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，美联储逐步退出QE引发的货币政策变化也会影响全球货币金融周期的变化。

　　一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此，流动性需求上升，外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。

　　长期看，我国货币增速台阶式下降将不可避免。首先，决定货币供应量增速最根本的因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率一定会下滑。其次，从全球再平衡的大环境看，美国经济“再实业化”以及“再平衡”可能会出现比预期更强的积极因素。

　　综上所述，外汇占款的变动可能是我国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，我国储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，导致我国货币扩张压力很大，而未来这种格局很可能发生改变。

　　一直以来，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，这要求流动性资产的较快增长，货币是流动性资产的主要形式。但是未来我国人口老龄化加速，高储蓄状况将改变，这将使原来的“储蓄-顺差-货币扩张”的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。

　　货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

　　因此，随着未来外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行需要靠降准提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷增长，而原来用于“冲销”外汇占款的存准金率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式，通过这个方式提高M2。此外，可以通过调整商业银行和金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者通过债券或国债市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险