标题：房价已经见顶

上世纪80年代以来，中国房地产和房价经历了五次大波动，三升两降。

第一波是80年代中后期到1993年，以海南房地产为龙头。第二波是1993年到1997年朱镕基总理对房地产的调控，全国打压楼堂馆所，大幅度提高银行利率，终至房地产虚火熄灭。第三波是1998年到2008年，取消福利分房后，中国房地产进入10年大牛市。第四波是2008年到2009年，在国际金融危机影响下，房地产进入一年多的调整。最后是2009年以后至今，四年多的时间里，房地产节节走高并达到顶部。

在这20多年中，中国同地段房地产价格大致升了15倍左右。

虽然房地产本身不具有金融属性，但是在各种房地产利益链条共同作用下，中国大中城市房地产开始成为一种炒作手段，成为不同利益群体之间实现财富转移的工具。

因此，它的波动就跟股市、期货一样，可以形成浪型的划分。在股市、大宗商品市场上的许多技术手法，可以用在房地产市场上。

货币、利率双双牵引房价

中国这轮房价见顶，首先是由货币供应增速见顶导致的。自1998年以来，中国货币供应大增，M2至今达到117万亿元，相当多的增量货币流入房地产市场，才导致了本轮超长期的房价大牛市。现在则是超量的货币发行尽管还在，但是M2增速见顶回落，导致要将房价继续炒起的增量资金严重不足，这个才是本轮房价见顶的货币解释。

为什么会有本轮房价见顶？原因有三：第一，出口增速下降。本轮货币增速见顶，虽不是货币供应见顶，但一样导致货币紧张。中国的货币发行一是源于国内GDP的增量，二是源于出口外汇的强制结汇政策。可是，中国出口增速从2010年5月最高月增速48.5%下降到今年2月最低月增速-18.1%，增速大幅下降导致货币被动发行的增速大降，进而导致社会资金紧张。第二，利率市场化改革和贷款结构性调控，导致房地产等行业难以贷款，在利率市场化改革的背景下，他们通过理财、信托产品和影子银行等方式融资，全面推高了市场利率。第三，理财产品利率高企，导致大量银行资金搬家，进入理财市场。

银行资金紧张和存款利率上升，导致银行资金成本高企，加上房价本身就处于高位，导致银行为自身风险和收益计只有先行停掉8折优惠房贷。现在大银行有基准贷款利率下的房贷，但据说基本贷不到。中小银行房贷都要在基准利率的基础上上浮10%到20%，却也不好贷款。

正是这两个因素，导致需求全面萎缩，进而促使地产商资金链绷紧。前期，很多房地产基金、信托和理财产品基本上进入了房地产和地方政府平台贷款，并且抬高了整个社会的贷款利率。只是他们绝没有想到，正是由于在前期的行为使得资金在收紧时更难获取，典型的搬起石头砸自己的脚。

这次房价在高位开始调整，并没有伴随宏观调控政策出台，也没有抑制房价的政策（去年2月出台对二手房转让征收20%的增值税后，只是逼迫二手房需求进入一手房市场，引发了刚需井喷）。现在需求增速为负，地方政府纷纷出台放开限购的政策，央行副行长要求银行对刚需房贷网开一面，表明不仅没有抑制政策，反而只有扶持政策。

可房价由需求决定，需求由贷款决定。一个利率市场化政策，就让房地产需求增速大幅下降了87%。因此，本次房价见顶，是银行在利率高企和房价过热的情况下一种自我保护的选择。那么，只有当房价跌到一定程度以后，在银行认为房地产没有风险而敢于贷款时，贷款才会被有效放大。而在目前，央行的发声也许会在一定程度上缓解市场，但收效甚微。

此外，房价虚高也是导致本轮房价见顶的一个原因。由于不依靠贷款而能购房的人群数量极小，因此刚需必然依靠贷款，而贷款必须远离风险且有钱可赚。正是这个古老的商业法则成为导致这次房价见顶的一个重要因素。 

汇率走弱使得经济失衡

目前中国经济问题的根本，在于要寻找到两个平衡点：调整结构和保持适当经济增速的平衡，出口与房地产的平衡。为了保持经济增速，央行必须同时保出口增长和房地产，可是这两者不能兼得。因此在人民币汇率长期走弱的背景下，两个平衡点很难同时达成目标。

中国要保持适当的就业，就必须保持7%以上的经济增速；要保持7%以上的增速，就必须保持适当的出口增速，保持外汇储备增长；可是要保持出口增速和外汇储备增长，就必须降低汇率，这极有可能构成压垮楼市的最后一根稻草。

因为汇率长期升值的势头已经扭转了，接下去将是汇率中长期贬值的势头来临。这极易诱发热钱流出，很可能将引发中国外汇储备的转向。

外汇储备的转向，将引发三个不利因素：第一，货币总量下降，贷款更加紧张。美元强制结汇，美元流出时，必然卖出人民币买入美元，中国必然少发行基础货币；而基础货币与对应银行贷款量的比例是1：5，即如果少发行1000亿元人民币的基础货币，大致要少贷款5000亿元，这对银行的资金压力会很大。第二，人民币贬值，必然引发进口产品价格上涨，这容易诱发通胀。通胀必然诱发货币收缩。第三，货币总量收缩和通胀，加上为了吸引外汇储备，容易引发央行调升利率。而这个终将对房地产构成重大的打击。

因此，地方政府支持房地产，央行要求商业银行支持刚需房贷，都不可能扭转大势。一旦政策的作用发挥完毕，市场就会陷入成交大幅下滑的情况。也许这个时间点就在2015年春天，那时房价将出现较大幅度的跳水。

此外，美元指数将在今年再度进入上升周期。如果美元指数上升，有可能加速人民币的贬值。不过，人民币贬值对热钱的影响还没有显现。

经济持续性难题

中国经济有七个不可持续。第一是出口高增长不可持续。中国出口高速增长了20多年，已是世界上第一出口大国，出口增长的潜力基本已经耗尽。这是典型的指数型增长。出口增幅下滑近三分之二，这还是在欧美股指大涨的背景下。一旦欧美股指进入中期调整，中国出口只会陡降。

出口高增长之所以不可持续，原因就在于它受美国政府和国会影响。他们的手段就是推高人民币汇率。

第二，房价高增长之不可持续。1998年以来，中国一二线城市房价增长了10倍有余，这又是一个典型的指数型增长。居民收入跟住房总价差距拉大到了极限。这个指数型增长，一定不可持续。

第三，房地产销售收入高增长不可持续。2013年，全国房地产销售收入81428亿元，占到GDP的14.31%。增长已经持续16年了，是典型的指数型增长。现在看来，很显然是不可持续。

第四，房地产投资高增长不可持续。当房地产销售总额高增长不可持续时，房地产投资高增长将成为无源之水，也就自然不可持续。而前16年的房地产投资，也是指数型增长。

第五，财政收入高增长不可持续。2013年，中国财政收入11.9万亿元，也是连续20余年的高增长，也是典型的指数型增长。出口、消费、房地产投资都不可能持续高增长，它也就不可能持续高增长了。

第六，地方卖地收入高增长不可持续。土地出让金从1997年的68亿元，到2013年的41250亿元，增幅之巨，令人难以置信。

第七，投资高增长之不可持续。财政收入和土地出让金高增长不可持续，导致投资高增长之不可持续。按照政策，项目投资必须有35%的自有资本金，其他65%可以为负债。当财政收入和土地出让金高增长难以为继时，投资资本金自然就难以到位。还有，PPI连续26个月为负，表明需求严重不足，此时再加大投资的可能性已经很小。

按照指数型增长的规律，当指数长期增长下去，一定会出现指数爆炸。这将导致指数型增长难以为继，表现为要么转为低速增长，要么出现指数坍塌。而现在，出口的指数型增长，已有指数坍塌迹象，房地产销售收入增速也是如此。下一个将会出现的，就是土地出让金增速的坍塌。这些指数的坍塌，会否把其他方面带入坍塌？而且当人民币汇率逆转，特别是一旦出现美元快速外流的现象时，房地产价格就极容易出现指数的坍塌。那时就很容易引发市场的大动荡。

房价一旦调整，将是所有的城市都会进入调整之中，没有例外。只是有先有后，有轻有重而已。而且这个调整，应该是对前20余年房地产高速增长后的总调整，因此它的调整时间和空间将会比较大。总体来说，调整到2008年金融危机爆发后的低位，将是很正常的现象。