标题：谢亚轩：汇改一百天，改变了什么

自3月15日央行宣布将人民币对美元汇率日间波幅从1%扩大到2%以来，汇率波动明显加大，汇率弹性也明显上升。而央行实施汇改已经100天，带来了什么改变呢？招商证券发展研究中心宏观研究主管泄压认为，本次汇改带来两个根本变化：一是汇率的波动性加大，二是外汇占款的增量、波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。

这两个变化相对应的两个政策应用是：汇率波动加大后，企业和个人持有外汇的意愿上升，引起的政策需求就是需要进一步推进资本项目可兑换改革进程，使这些外汇有更多的资产选择机会。外汇占款层面上，如果外汇占款增量确实如我们预期下降，外汇占款不再是供应基础货币的主要方式，这一根本变化会对未来货币政策工具的应用产生根本的影响，再贷款会代替外汇占款成为日常的基础货币供应方式，央行会择机调低法定存款准备金率。

最近的一个重要变化是领导人对国内外汇储备的态度，克强总理在非洲谈到“我国的外汇储备过多了”，是带有一定感情色彩的，意味着不到不得已，未来我们不会看到外汇储备像过去一样快速增长。央行持有的外汇资产才叫外汇储备，住户和企业持有的则不是，这是个根本的区别。央行为什么在过去这些年一直持有并增加持有外汇储备呢？显然央行是为了稳定汇率。央行和整体政策导向都不希望人民币汇率快速上升，希望汇率波动减小，人民银行为了稳定汇率就需要买入或卖出外汇，导致外汇占款出现了明显变化。过去十几年我们看到的是人民币升值的压力，说明央行是在不断买入外汇，增加持有外汇储备的，因此我们也会看到外汇占款在增长。

但是今年情况发生了变化，克强总理的讲话并不意外，3月15日央行启动本次汇改后，人民币汇率在中间价基础上的波幅1%加大到2%。关于扩大波幅的原因，市场上主要有几种观点：一是由于中美间的政治博弈；二是今年国内经济增长和保就业压力较大，因此希望通过汇率贬值推动出口。这样的解释也许有其合理性，但我想重点强调的是，正如我们3月15日汇改点评报告中明确表示的，这次汇改的主要目的是央行希望提高货币政策有效性，进一步放大汇率波动，以此调节外汇的供求，减少央行干预的必要性。

央行的目的是否已经达到了呢，从四个指标看，央行在现阶段已经达到了它的目的：

一是外汇占款从1月的4000多亿下降到4月的1100亿，呈下降趋势，表明央行入市干预买外汇的量是逐步减少的。央行层面外汇资产的增量也基本上是这样的下降趋势，这意味着央行在外汇市场上买入外汇资产的量在不断下降。

二是外币存款占本外币存款的比，1月到4月为止都是上升的，这相当于个人和企业更倾向于选择外币存款资产。

三是外管局公布的结汇比上对外收款数（结汇率），用当期结汇数据或贸易项下的结汇数据除以当期的收款数据或贸易项下的收款数据计算，代表结汇意愿，呈下降趋势；购汇比上对外付款数（购汇率），代表购汇意愿。可以看出今年以来结汇意愿不断下降，购汇意愿上升，这表明企业和个人愿意持有更多的外汇资产。

四是远期结售汇顺差规模从1月和2月的1300至1500亿下降到3月和4月的100亿左右，表明经济主体对未来的汇率看法分歧，结售汇行为已经发生变化。

这四个指标之间存在密切联系，而汇改之后这些指标趋势都非常一致，表明家庭和企业部门持有外汇上升，央行购买外汇减少，较少地使用购买外汇的方式来稳定汇率，基础货币的被动投放减少，是货币政策有效性提升的重要表现，前面提到汇改带来的汇率波动、外汇占款下降也都符合预期。

短期内汇率波动会继续加大，人民币汇率可以升也可以贬，但并不认为人民币会持续贬值。汇率波动加大会导致二季度外汇占款增量小于一季度，估计二季度新增外汇占款平均每月都在1000亿左右，与4月的1100亿接近，可能多一点或少一点，少一点的概率更大，但央行在此阶段不会轻易干预。

2012年4月汇改之后，央行也没有干预，央行外汇资产变化很小，在正负100亿之间。但金融机构广义口径的外汇占款有几百亿接近一千亿的波动，也有反过来的时候。因此我们应该更为关注央行持有的外汇资产、外汇占款的变化。

为什么估计二季度金融机构的外汇占款还有1000亿而不是由于央行不干预而降到0呢？主要考虑两个因素：一是2、3月外汇占款都比当月结售汇顺差小得多，理论上这两个数据应该很接近，因此这个情况在4、5、6月可能会扭转过来，4月已经体现了这样的情况：当月新增外汇占款1100多亿，结售汇顺差只有500多亿。这可能更多与数据调整有关系。

二是与人民币替代美元进行跨境支付有关，一季度人民币通过贸易项下进行的对外净支付有1100亿，虽然4月这个数据有所减少，从3月的1446降到4月的644亿，但不会变成0。而人民币跨境支付这一因素与套利有一定关系，它也会一定程度上放大外汇占款。基于以上两点，二季度的新增外汇占款平均应该在千亿左右。