标题：汇率改革你必须知道的十大要点

今年人民币汇改有哪些你必须知道的要点？对此，招商证券研发中心高级分析师、腾讯财经专栏作家谢亚轩为我们做了普及式解读。

1、本次汇改带来两个根本变化：一是汇率的波动性加大，二是外汇占款的增量、波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。

2、汇率波动加大后，企业和个人持有外汇的意愿上升，引起的政策需求就是需要进一步推进资本项目可兑换改革进程，使这些外汇有更多的资产选择机会。

3、汇率波动会继续加大，人民币汇率可以升也可以贬，我并不认为人民币会持续贬值。

4、人民银行从理论上来说应该是不管或是少管，让汇率有更大的波动，那么更大的波动需要突破我们市场主体的心理关口，比如说贬值到6.25或6.3，或是升值到6的时候，也不进行调控，这样才能调动市场的积极性。

5、过去二十年来外汇占款都是基础货币供应的主要方式，如果今年汇改后央行确实不再干预，央行外汇资产因为干预而发生变化就会很少出现了。

6、再贷款会逐渐在常规上替代外汇占款。而再贷款目前更多会贷给政策性银行，因此也会体现定向发力的政策信号。

7、再贷款的政策信号没那么强；再贷款如果是像市场传说的那样是给国开行，那么它在传导上会更有效。

8、唯一可能降准的情况是，人民币汇率出现严重的贬值压力，央行不得不出手干预，卖出外汇，买入人民币，此时可能会需要央行降准。

9、今年我倾向于认为外汇占款的回落是预期之内的，因此对市场的影响基本上是中性的。

10、M2在今年不会调，但是在年底会检讨。

各位投资者大家好，外管局公布的4月结售汇数据在央行的外汇占款数据之外给了我们更多的信息和素材，我想在综合分析以上数据的基础上谈一谈，本次汇改给我们带来哪些重要改变。

第一部分：汇改带来的两个变化

我的核心观点是：本次汇改带来两个根本变化：一是汇率的波动性加大，二是外汇占款的增量、波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。

这两个变化相对应的两个政策应用是：汇率波动加大后，企业和个人持有外汇的意愿上升，引起的政策需求就是需要进一步推进资本项目可兑换改革进程，使这些外汇有更多的资产选择机会。外汇占款层面上，如果外汇占款增量确实如我们预期下降，外汇占款不再是供应基础货币的主要方式，这一根本变化会对未来货币政策工具的应用产生根本的影响，再贷款会代替外汇占款成为日常的基础货币供应方式，央行会择机调低法定存款准备金率。下面我详细讲一下。

最近的一个重要变化是领导人对国内外汇储备的态度，克强总理在非洲谈到“我国的外汇储备过多了”，是带有一定感情色彩的，意味着不到不得已，未来我们不会看到外汇储备像过去一样快速增长。央行持有的外汇资产才叫外汇储备，住户和企业持有的则不是，这是个根本的区别。央行为什么在过去这些年一直持有并增加持有外汇储备呢？显然央行是为了稳定汇率。央行和整体政策导向都不希望人民币汇率快速上升，希望汇率波动减小，人民银行为了稳定汇率就需要买入或卖出外汇，导致外汇占款出现了明显变化。过去十几年我们看到的是人民币升值的压力，说明央行是在不断买入外汇，增加持有外汇储备的，因此我们也会看到外汇占款在增长。

但是今年情况发生了变化，克强总理的讲话并不意外，3月15日央行启动本次汇改后，人民币汇率在中间价基础上的波幅1%加大到2%。关于扩大波幅的原因，市场上主要有几种观点：一是由于中美间的政治博弈；二是今年国内经济增长和保就业压力较大，因此希望通过汇率贬值推动出口。这样的解释也许有其合理性，但我想重点强调的是，正如我们3月15日汇改点评报告中明确表示的，这次汇改的主要目的是央行希望提高货币政策有效性，进一步放大汇率波动，以此调节外汇的供求，减少央行干预的必要性。

央行的目的是否已经达到了呢，从四个指标看，央行在现阶段已经达到了它的目的：

一是外汇占款从1月的4000多亿下降到4月的1100亿，呈下降趋势，表明央行入市干预买外汇的量是逐步减少的。央行层面外汇资产的增量也基本上是这样的下降趋势，这意味着央行在外汇市场上买入外汇资产的量在不断下降。

二是外币存款占本外币存款的比，1月到4月为止都是上升的，这相当于个人和企业更倾向于选择外币存款资产。

三是外管局公布的结汇比上对外收款数（结汇率），用当期结汇数据或贸易项下的结汇数据除以当期的收款数据或贸易项下的收款数据计算，代表结汇意愿，呈下降趋势；购汇比上对外付款数（购汇率），代表购汇意愿。可以看出今年以来结汇意愿不断下降，购汇意愿上升，这表明企业和个人愿意持有更多的外汇资产。

四是远期结售汇顺差规模从1月和2月的1300至1500亿下降到3月和4月的100亿左右，表明经济主体对未来的汇率看法分歧，结售汇行为已经发生变化。

这四个指标之间存在密切联系，而汇改之后这些指标趋势都非常一致，表明家庭和企业部门持有外汇上升，央行购买外汇减少，较少地使用购买外汇的方式来稳定汇率，基础货币的被动投放减少，是货币政策有效性提升的重要表现，前面提到汇改带来的汇率波动、外汇占款下降也都符合预期。

短期内我对汇率、外汇占款的看法是：一方面汇率波动会继续加大，人民币汇率可以升也可以贬，我并不认为人民币会持续贬值。汇率波动加大会导致二季度外汇占款增量小于一季度，我预测二季度新增外汇占款平均每月都在1000亿左右，与4月的1100亿接近，可能多一点或少一点，少一点的概率更大。我的看法是央行在此阶段不会轻易干预。

2012年4月汇改之后，央行也没有干预，央行外汇资产变化很小，在正负100亿之间。但金融机构广义口径的外汇占款有几百亿接近一千亿的波动，也有反过来的时候。因此我们应该更为关注央行持有的外汇资产、外汇占款的变化。

为什么我们预测二季度金融机构的外汇占款还有1000亿而不是由于央行不干预而降到0呢？我主要考虑两个因素：一是2、3月外汇占款都比当月结售汇顺差小得多，理论上这两个数据应该很接近，因此这个情况在4、5、6月可能会扭转过来，4月已经体现了这样的情况：当月新增外汇占款1100多亿，结售汇顺差只有500多亿。这可能更多与数据调整有关系。二是与人民币替代美元进行跨境支付有关，一季度人民币通过贸易项下进行的对外净支付有1100亿，虽然4月这个数据有所减少，从3月的1446降到4月的644亿，但不会变成0。我认为人民币跨境支付这一因素与套利有一定关系，它也会一定程度上放大外汇占款。基于以上两点，我们认为二季度的新增外汇占款平均应该在千亿左右。

第二部分：汇改对政策的影响及我们对下一阶段货币政策的看法

汇改带来的两个变化，自然会产生两个政策推论，一是，既然央行不增持外汇资产，就需要个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。为此，至少要减少资本项目管制，推进资本项目可兑换，推动资本项下资金流出，允许或推动大家持有更多外汇资产。过去央行已在可兑换方面已经做了很多（改革），未来还会有更多的尝试。过去资本项目可兑换上的难点，今年以来都有所突破，我举三个例子：一是通过沪港通允许个人进行境外证券投资，不再完全是以前的QDII,QFII模式（机构投资者代-理模式），事实上QDII的运行也不是太有效，未来可能从沪港通扩大到更大的范围，证券项下的改革力度是很大的。二是今年外管局的汇发[2014]2号文简化了移民财产转移购汇审批，过去超过一定金额必须到北京的外管总局审批，现在在当地分局就可以。三是嘉实基金推出的私募产品相当于帮助个人投资境外房地产，我认为这也是很大力度的改革的试点。除此之外，自贸区和前海也有资本项目可兑换的进一步尝试。可见汇改对资本项目可兑换的推动已经出现了，未来我们可能看到更多，因此我们要用更开放的态度来看待影响国内证券市场的因素，境外因素可能会更多地产生影响。

第二方面的政策变化是：过去二十年来外汇占款都是基础货币供应的主要方式，如果今年汇改后央行确实不再干预，央行外汇资产因为干预而发生变化就会很少出现了。我们在年初即预测今年新增外汇占款在1.5万亿左右（2014年1月17日的报告《预计2014年新增外汇占款1至1.5万亿之间》），大家当时觉得很不可思议，因为2013年的数据是2.7万亿。当时我们给出的三个理由是：一是13年的2.7万亿包含六、七千亿虚增成分，是虚假贸易和数据调整造成的；二是主要的原因在于汇改，它一定会带来外汇占款的相应变化；三是外围波动，这个因素1-3月都存在，不排除未来还会出现。因此目前我不会调整我的预测。

那么问题是，没有了外汇占款来供应货币，如何解决基础货币供应和M2的增速目标问题呢？

去年第四季度货币政策执行报告专栏一中谈到的再贷款是手段之一，这一点我们在3月15日汇改的点评中已经明确：“一个延伸的问题是，如果新增外汇占款如以上预测的1至1.5万亿的规模，考虑新增信贷只有9.5万亿左右，如何实现货币供应量13%的目标呢？答案在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中专栏一《完善再贷款体系，增强央行履职能力》中，毕竟在外汇占款成为基础货币投放主渠道之前，再贷款就已是央行调控货币供应的基本工具了。”（2014年3月15日的报告《央行进一步扩大汇率波幅意在增强货币政策有效性》）这个政策信号很明显，我们也一直在谈今年一定要推汇改的。1993年之前，再贷款是我们供应基础货币的主要方式，现在它会被重新运用。

再贷款是否更有行政性信号，这还需要再检讨，但央行始终需要通过扩大资产负债表来供给基础货币，负债端肯定要做相应的调整，无非是采取什么方式的问题，因此应该中性看待再贷款的做法。我的结论是：外汇占款如果不再作为供应基础货币主要方式，再贷款会逐渐在常规上替代外汇占款。而再贷款目前更多会贷给政策性银行，因此也会体现定向发力的政策信号。

另外一个手段是降准。过去二十年随着外汇占款的增加，央行为了对冲其影响，不断地提高法定存款准备金率，如果未来外汇占款增量下降，法定存款准备金率保持在高位的合理性就没有了，因此我们可以很有把握地说，法定存款准备金率未来的方向是下调的。但是什么时候调还需要考虑，因为它的调整存在着政策信号，我认为除非现在决策层将货币政策基调由稳健改为积极，不然在7月中旬决策层评估上半年的经济形势和政策基调后再对法定存款准备金率进行检讨的可能性更大。在此之前唯一可能降准的情况是，人民币汇率出现严重的贬值压力，央行不得不出手干预，卖出外汇，买入人民币，此时可能会需要央行降准。但这种情况会是在汇率压力非常大，外汇占款单月负增长1000亿左右才会出现。