标题：外汇通:对抗衰退提振经济

货币政策通常对经济有直接影响，政策的松紧关系着经济的冷暖。2008年全球金融危机发生后，各国普遍实施了扩张性的货币政策以对抗衰退，提振经济。6年过去了，主要成熟经济体的货币政策已经出现分歧：美国货币政策趋于收紧，而欧洲和日本则趋于放松。这种政策分歧的形成原因是什么？未来全球货币政策将向何处去？在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起分析和探讨。

　　回顾危机发生后的几年，扩张成为全球货币政策的主流，成熟经济体的央行[微博]更是普遍采取购买资产扩大资产负债表的方式向经济注入大量资金，以稳定经济推动复苏。以美国为例，美联储从2008年11月以来实施了四轮量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)政策，通过大幅购买美国国债和抵押贷款支持证券等资产，6年间扩张基础货币规模3倍有余，从2007年底的8372亿美元攀升至2013年底的37175亿美元。欧洲和日本的情况同美国类似，表现出货币扩张的一致性。

　　进入2014年，全球性货币扩张的局面开始发生分化。在成熟经济体中，一边是以美国退出QE为代表的货币收缩，另一边则是以欧洲和日本为代表的货币进一步宽松，货币政策的一致性不复存在。在美国，联储通过2014年的一系列议息会议(FOMC)不断清晰地表明退出QE的意愿和计划，在6月的FOMC会议纪要中更是明确指出“若经济朝预期发展，联储将于10月结束购债”。随着近期美国主要经济数据持续向好，可以说美国开始实施货币收缩政策的大局已经确定。相对于美国的由松转紧，欧洲和日本则是从松走向更松的另一番情景。同样是在2014年6月，欧洲央行宣布将基础利率下调至0.15%，同时隔夜存款利率则下调至-0.1%，首次出现负利率。此后，欧洲央行行长德拉吉表态说，在必要时将扩大使用包括QE在内的非常规工具，向经济注入更多资金。在日本，尽管政府负债率超过200%，高于欧美其他主要国家，但自2013年安倍上台后，以更宽松为基调的安倍经济学(Abenomics)大行其道。由此，世界成熟经济体呈现出“美国转紧，欧日更松”的政策分歧局面。

　　从根本上说，当前这种货币政策分歧源自后危机时代各经济体复苏状况的差异。对于美国来说，在多轮量化宽松的助力下，经济复苏向好的局面愈来愈稳定。根据CEIC数据，作为衡量美国经济状况重要指标的失业率已经从2009年的10%稳步降至2014年的6.2%，经济稳步增长，2014年二季度的GDP增速更是高达4%。此外，密歇根大学消费信心指数也稳定在80以上，说明经济环境的利好大幅度提升了消费预期，对消费占比达70%的美国经济而言，这无疑是利好的佐证。由此可见，美国经济已经逐渐恢复了自身活力和内生动力，不再需要已经持续6年的宽松货币政策予以外在辅助。而对于欧洲和日本来说，经济情况则大不相同。一方面，欧洲在全球金融危机和欧债危机的连续打击下仍陷于经济衰退的泥淖，经济复苏遥遥无期。Wind数据统计，欧元区消费价格指数HICP近一年来持续下跌并徘徊在1%以下，已经实实在在地面临通缩的风险，作为欧洲经济火车头的德国在2014年第二季度甚至出现了经济负增长。虽然效果难料，但是为了提振经济，欧洲央行还是别无选择地以降息和购买资产的方式继续加大宽松货币政策的力度。另一方面，日本从1990年代房地产泡沫崩溃以来，经济在一蹶不振中先经历了广为人知的“失去的十年”，而在2000年之后，这种情况非但没有得到缓解，而且还面对着国内人口老龄化和全球金融危机以及国际竞争加剧的多重挑战，时至今日经济依然停滞不前。由此我们也就不难理解，在美国收紧货币之际，日本却要奉行超级宽松的货币政策，希望通过推动日元贬值增强日本企业的国际竞争力，以及提升低迷的消费预期。

　　花旗银行(Citibank)已经决定出售自己在日本的零售业务。安倍经济学的伤亡名单越来越长，这是否意味着花旗也上了这一名单？

　　周二早上，我是在NHK频道看到这个新闻的，几个小时后日本经济新闻社也发布了这条消息，这让我的思绪一下子回到了2002年的春天，我跨入花旗银行东京总部大门的那一天。这里原本是一家破产的日本银行，当时刚刚“私有化”并被花旗银行这家外国资本收购。

　　当时我在这家银行里的身份是一名顾问，把我找来的是该行的一名外籍经理，他曾经读过我的书《日本的财政改革以及美国企业如何从中获利》(Japan s Financial Revolution and How American Firms are Profiting，美国沙甫出版社，2000年出版)，认为我能对他们有所帮助。我的顾问工作的重心，就是挑选出合适的零售银行产品及服务，来帮助该行在滚滚前行的日本市场中带来增长与盈利。

　　2002年春天的时候，日本央行施行的“量的金融缓和”政策已经实行了一整年。这项开创性的新政策在当时大受好评，其名称翻译过来就是“量化宽松”，这个名词如今已被永久地记录在全世界的央行辞典中。

　　量化宽松政策在银行业务领域的实质含义，其实就是“零利率”。日本央行将本国日元货币的银行间同业拆借利率，和货币市场利率的实际水平保持在零水平。这意味着日本的银行实际上可以零成本地在货币市场上募集无限多的日元资本。这也导致这些银行除了竞争客源之外，再没有什么动力为零售客户存款支付多少利息。每年仅对存款支付几个基点的利息的时代就此到来(并且迄今我们依然处于这个时代)。

　　在这份工作期间，令我意外的是(搞不好花旗银行更意外)：分析显示，日本央行一手策划的超低利率环境，实质上令普通的零售日元储蓄业务，也就是那些分支银行网络，无利可图。

　　一直以来，分支银行的基本盈利模式都是通过活期储蓄和定期储蓄的形式，以低于银行同业货币市场内资金市价的成本，不断地积累客户存款。这类低成本的资金将由一家银行内部的财务部“购入”，为这些分支银行创造一笔利润，然后交给这家银行的企业贷款部门，出于风险抵偿和盈利需要而再次加价后，放贷给客户。

　　就在2002年，日本央行举世闻名的创新举措——量化宽松政策，突然彻底摧毁了上述模式。除了盈利总行以外，经营零售业务的分支行纷纷变成了亏损惨重的包袱。这可怎么办？

　　在我对整个市场加以检视，从中辨别“成功的要素”的过程中，有若干因素逐渐显露出来，成为了我最终呈现给花旗银行的分析结果中的要点所在。在我当时的分析中，花旗日本(Citibank Japan)的个人业务便是当时我最为肯定的正面实例之一。

　　在本国货币“差价”业务的利率水平为零的大环境下，日本的银行所能采用的策略，基本上除了代销收费产品(多亏了日本于1998年施行的金融管制放松改革“大爆炸”，共同基金这类产品可以在银行柜台进行买卖)，就是将重点放在外币业务上。

　　花旗银行一直都是业内最早也最积极推动零售外币储蓄业务的银行。截至2002年，花旗银行俨然已是零售外币储蓄市场内的老大，并且通过为美元、欧元、澳元、新元、港币及其他外币的零售储蓄提供最高利率的方式，令自己的“品牌”在众多银行中脱颖而出。尤其是美元，因为这是日本客户最爱使用的外币。

　　花旗银行在零售外币储蓄业务上的成就如此之非凡，全靠该行有能力提供大幅高出日本其他银行的美元储蓄利率。这是因为花旗银行利用这些存款所能创造的利润，要远远高于日本其他银行。他们是怎么做到的呢？日本的银行一般只能以受制于国际市场的差价水平(大概只有1个百分点)，将美元借贷给自己的企业客户；而花旗银行却是将日本地区的客户存款输送至美国纽约，将其用作花旗总行的信用卡借贷组合的资金来源，这一操作下的资金成本差价可达到8至9个百分点，甚至更高。

　　花旗银行决定撤出日本零售业务市场的消息表明，如今已连美元储蓄业务都已无法继续产生足够的利润，供花旗银行维持其余零售业务的经营成本。这无疑是因为，花旗银行的竞争者们已经找到了足以匹敌花旗模式的办法。

　　另一个可能的原因是，美联储(FED)的量化宽松政策一直在破坏花旗银行的美元业务，而与此同时，作为安倍经济学的“第一支箭”，由日本央行行长黑田东彦主导的银根失控局面，又决定了日本的本币经济在可预见的未来里不会出现任何起色。